銅市場面臨三大宏觀風險：流動性邊際收緊、國內房地產調控力度加碼和中美關系不確定風險。微觀層面，供應端再次出現累庫，銅礦和廢銅供應逐漸恢復，需求端面臨終端行業去庫存和季節性淡季雙重壓力。銅價漲勢告一段落，擠泡沫調整的空間取決于累庫的速度和海外銅礦供應恢復的力度。

　　7月中旬，銅市場如期迎來調整，驅動銅價進一步上漲的因素正在弱化，除非下半年需求超預期和流動性寬松再度加碼。目前需要關注的是銅市場擠泡沫的調整空間有多大。銅市場存在三大宏觀風險：地產調控加碼、中美關系不確定和流動性邊際收緊。微觀層面滯后性的利空也逐步顯現：銅價高企和海外復工刺激廢銅供應恢復、秘魯和非洲銅礦產出恢復、消費需求面臨終端行業去庫存壓力。

　　因此，可以確定的是銅市場快速上漲勢頭已經結束，擠泡沫調整的空間取決于供應端累庫的速度和海外銅礦供應恢復的力度。筆者認為國內銅價很有可能回到50000元/噸以下，甚至有可能下探至48000元/噸上下。

　　經濟恢復性增長，但修復斜率在下降

　　上半年經濟恢復性增長，但生產端修復好于需求端，經濟修復斜率在下降。從產能利用率來看，工業部門尚未恢復到去年同期水平，產銷率和出口交貨值也沒能回到疫情前水平。

　　另外，民間投資反彈力度較弱。1—6月，民間固定資產投資157867億元，下降7.3%，降幅收窄2.3個百分點。按照經濟復蘇邏輯，政府部門加杠桿帶動私人部門信用擴張。實際情況是，盡管民間投資同比降幅有所收斂，但是與去年同期相比依舊是負增長，私人部門加杠桿力度有限。6月民間固定資產投資同比降幅依舊較大，達到7.7%，降幅較5月擴大0.1個百分點。

　　高頻數據顯示，7月中上旬，六大發電集團耗煤量、30個大城市房地產銷售面積和土地成交均價、水泥和混泥土價格指數都在環比回落，經濟修復力度進一步減弱。

　　流動性邊際收緊

　　從貨幣市場來看，銀行間拆借利率自6月中旬以來明顯反彈。截至7月17日，7天Shibor回升至2.227%，此前在5月9日一度降至1.481%；7天期銀行間質押式回購利率反彈至2.4669%，5月14日一度創下低點1.3529%。

　　從債券市場來看，截至7月17日，10年期國開債收益率升至3.4834%，在5月份一度跌至2.7869%。國開債屬于準政府債券性質，且流動性較好，作為市場無風險利率為其他資產定價，國開債收益率反彈意味著其他資產估值也會需要相應下調，銅作為強周期的資產也不例外。2012年11月1日至今，滬銅活躍合約收盤價和10年期國開債收益率呈現0.6的正相關性，但是2017年之后，國開債收益率每次反彈都會導致銅價受壓，如2018年7月至9月、2019年2月至4月。

　　高層透露的政策信號也是邊際收緊的，近期包括央行、銀保監會的一系列舉措都旨在遏制資金空轉和監管套利，遏制資金違約進入股市和樓市。7月10日央行新聞發布會上傳遞的信號是：當政策設定的情形不再適用的時候就自動退出了。

　　房地產調控加碼

　　歷史上，房地產投資處于上升周期，銅價也會處于反彈周期。一旦房地產投資進入下行周期，銅價就會進入下跌周期。雖然房地產行業直接用銅較少，但是其影響到下游諸多行業，包括家電、汽車等。

　　6月份，房地產開發投資、新開工面積和施工面積同比都出現較大的正增長，但是當月竣工面積反而是大幅負增長。6月，房屋竣工面積同比下降6.6%，而5月份大幅增長6.2%，這意味著盡管新開工面積和施工面積在房地產開發企業融資寬松下加快進度，但是竣工面積在6月增速不大，這可能意味著地產反彈可能臨近尾聲。由于竣工階段，房屋室內布線、小區安裝配套的電力設施，竣工面積最能代表銅在地產行業的直接消費水平。

　　在房價上漲城市不斷增加的情況下，中央加大房地產調控力度。杭州、東莞、寧波三個城市先后出臺樓市相關新政，7月11日，銀保監會表示：一些高風險影子銀行死灰復燃，有的以新形式新面目企圖卷土重來。企業、住戶等部門杠桿率上升，部分資金違規流入房市股市，推高資產泡沫。7月15日，深圳市住房和建設局發布《關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知》，可謂近年來最嚴厲的調控。

　　供應端再度出現累庫

　　供應端方面，銅進入累庫階段。數據顯示，截至7月17日，上期所銅顯性庫存升至15.9萬噸，創下5月29日以來新高，去年同期為15.5萬噸，幾乎和去年同期持平。而全球銅顯性庫存為39.6萬噸，較前一周僅僅下降了3000噸，下降勢頭明顯放緩，未來會拐頭向上。

　　值得關注的是COMEX銅庫存開始回落，代表美國銅投資需求開始降溫。數據顯示，截至7月17日，COMEX銅庫存回落至88410短噸，此前在7月10日一度攀升至89146短端的年內紀錄高點。

　　從銅礦角度來看，截至7月份，秘魯境內所有銅礦運營都已經恢復正常。另外，疫情對剛果銅礦產出幾乎沒有影響，且包括秘魯、墨西哥、巴拿馬、厄瓜多爾等國銅礦也在加緊復產。筆者預計，下半年銅礦產出回升是大概率事件，進口銅精礦加工費(TC/RC)將止跌反彈。廢銅方面，隨著銅價反彈至高位，不僅是國內廢銅回收和流出加快，而且通過馬來西亞進口的廢銅到岸量也在增加。

　　至于近期落地的云南省有色金屬收儲，筆者認為，當前的宏觀環境和行業經營情況已經導致商業收儲必要性下降或者幾乎不存在了。商業收儲直接作用包括兩個：一是降低庫存壓力，增加企業現金流；二是通過商業收儲換取低成本的融資(政府貼息)，當前云南省商業收儲對參與的企業有嚴格限制，主要是龍頭企業，它們并不缺乏低成本的融資來源(5年期及以上LPR為4.65%)，現金流并沒有壓力，而且庫存壓力隨著有色金屬價格的反彈而消失。

　　需求面臨去庫存和季節性淡季雙重壓力

　　一方面，電力等基建投資受南方洪水和夏季季節性淡季制約，另一方面，汽車和空調都面臨產成品去庫存的壓力。目前高頻數據顯示，7月汽車產銷環比大幅回落。中國汽車工業協會數據顯示，2020年7月上旬，11家重點企業汽車產銷分別完成62.2萬輛和45.2萬輛，與6月上旬相比分別下降11.2%和8.4%。6月汽車經銷商庫存指數和預警指數都處于高位。

　　關于新能源汽車下鄉，筆者認為可能很難出現2009年那樣的積極作用，原因有幾個方面：一是2020年全國汽車保有量是2009年的4倍多，達到2.7億輛，如果以農村人口來核算，剔除老人和小孩，汽車保有量也很高；二是農村目前的路況還不如城市，并且經常需要涉水，新能源汽車可能難以滿足這些要求；三是政府補貼不一，大多數主要是企業讓利，這使得新能源汽車在價格方面的優勢不明顯。

　　總結，銅市場面臨三大宏觀風險：流動性邊際收緊、國內房地產調控力度加碼和中美關系不確定風險加劇。微觀層面，供應端再次出現累庫，銅礦和廢銅供應逐漸恢復，需求端面臨終端行業去庫存和季節性淡季雙重壓力。可以確定的是，銅價漲勢告一段落，擠泡沫調整的空間取決于累庫的速度和海外銅礦供應恢復的力度。

　　(文章來源：期貨日報)