2019年，受玉米市場化改革、中美貿易摩擦、非洲豬瘟等諸多因素的影響，玉米市場價格波動加劇，我國玉米產業鏈企業面臨的經營挑戰加大，對精細化管理價格波動風險的需求也日益增多。2019年1月28日，在總結玉米期貨、豆粕期權發展經驗的基礎上，大商所第二個期權——玉米期權正式掛牌上市，為玉米產業企業降低成本、利用衍生品市場改善生產經營提供了更加靈活的風險管理手段。

　　經過近一年的運行，期貨日報記者了解到，玉米期權成交、持倉規模穩步提升，法人客戶參與積極，做市商功能有效發揮，定價效率較高，交易制度也不斷完善，較好滿足了市場參與者的風險管理需求。

　　A規模穩步增長 期權期貨量價聯動良好

　　據統計，截至2019年12月31日，玉米期權歷經了226個交易日，共掛盤10個期權系列460個合約。累計成交量676.0萬手，日均3.0萬手，累計成交額16.6億元，日均0.07億元，日均持倉量28.8萬手。在行權履約方面，一年來玉米期權累計行權11.0萬手，其中多數為到期日行權，約9.2萬手，占比83.8%。

　　從玉米期權整體交易情況看，每當標的期貨市場波動較大、市場避險需求較強時，玉米期權交易也較為活躍。一年來，玉米期權主要出現兩個交易活躍期。一是在2019年5月，中美貿易摩擦重新升溫，國內玉米市場出現階段性供應緊張格局，當月兩次拍賣均溢價成交，吉林省深加工企業新玉米收購價格較4月末上漲190元/噸。受此影響，玉米期權在5月日均成交量3.1萬手，較上市首月增長82.5%；二是在2019年10—11月，北方港口庫存降至6年低位，同時新糧陸續上市，市場對后期價格走勢分歧較大，玉米期權在10月、11月日均成交量分別達6.1萬手、4.7萬手。

　　在交易量隨標的市場波動而變化的同時，玉米期權上市后持倉量也呈現穩步增長趨勢。統計數據顯示，2019年10—12月玉米期權每月日均持倉量分別達到52.7萬、56.1萬和43.0萬手，分別是上市當月的16.1、17.1和13.1倍。

　　在交易日趨活躍、市場規模逐步擴大的同時，玉米期權與標的期貨量價聯動良好，定價有效。

　　統計數據顯示，玉米期權成交量呈現出與標的期貨成交量一致的增減趨勢。實值期權合約價格總體高于虛值期權合約，遠月合約價格高于近月合約，未出現價格倒掛現象以及較多的無風險套利機會。

　　東證潤和期權做市部副經理何康表示，玉米期權定價合理，且期貨波動率在期權上市后有明顯的降低?！坝衩灼跈嗌鲜兄两?，各月份合約的市場價格并未發現明顯定價異?；螂[含波動率明顯偏離實際波動率的情況?！彼f。

　　何康進一步表示，一年以來，玉米期權的價格有效反映了標的期貨合約的波動。具體來看，2019年5月10日至2019年5月20日，玉米市場價格持續上漲，玉米期權隱含波動率大幅上升，之后玉米行情高位振蕩，隱含波動率便有所回落；2019年5月30日及5月31日玉米價格出現較大幅度下跌，期權隱含波動率再度上漲至高位；隨后兩個月行情相對穩定，下跌幅度較小，隱含波動率走勢也呈下降趨勢。

　　招商證券做市業務負責人鄧林也表示，玉米期權的定價效率較高，例如自2019年7月之后，玉米期貨的30日歷史波動率基本維持在6%至9%之間，與之相對應的，玉米期權主力月份平值合約隱含波動率也大多保持在6%至9%之間。這表明玉米期權的定價反映了標的期貨的運行特點，符合期權市場的運行規律。

　　B優化規則制度 多措并舉促進功能發揮

　　據了解，為確保玉米期權上市后平穩運行，有效發揮服務實體經濟功能，大商所進行了一系列制度安排，并根據市場發展變化不斷調整優化，通過多種舉措加強市場建設，夯實期權市場基礎。一是通過做市商制度，保證期權市場運行質量，為市場提供了適度流動性，滿足市場參與者的成交需求；二是根據市場變化和需求優化組合保證金制度、擴大限倉額度，降低市場交易成本，為期權市場穩健發展創造條件；三是多層次、分類別、全方位地開展市場培育，促進各類市場主體對期權的了解和參與，提高了國內市場投資者的綜合素質。

　　玉米期權沿用做市商制度，對此何康表示，做市商為期權市場提供了流動性，促進了期權市場的穩定運行，降低了標的期貨的波動，滿足了不同投資者在不同時間段的期權投資需求。

　　在鄧林看來，玉米期權做市商的存在十分重要，為一般投資者日常開倉、平倉提供了優質的流動性。“與國內其他商品期權(如豆粕、銅等)相比，玉米期權的行權價間距較小，每個月份合約數量較多。例如C2005系列，截至2019年12月31日，共有27個行權價、54個期權合約。行權價格較多時，一般投資者的成交和持倉可能更加分散，特別是當一些投資者需要在遠離平值的行權價合約進行成交時，做市商提供的流動性就顯得格外重要。在玉米期權上，做市商在2個主力合約月份為所有期權合約進行持續報價，這保證了當一般投資者需要在任一行權價合約進行開倉、平倉時，都能夠有一定的流動性保障?！?/p>

　　除此之外，結合市場日益增長的需求，大商所在玉米期權運行過程中也不斷優化期權規則制度，2019年曾先后上線期權組合保證金制度、對期權持倉增加套保屬性、提高期權限倉標準，不僅提高了投資者的資金使用效率，也為滿足玉米產業企業更多潛在的套保需求提供了更大保障。

　　鄧林對期貨日報記者表示，對做市商來說，大商所推行的各項制度優化，減輕了做市商的資金壓力，效果明顯。做市商需要交易不同類型期權，并使用期貨對期權進行對沖。期權組合保證金制度的推出，顯著降低了做市資金的占用量。

　　“經測算，組合保證金制度上線初期即為公司節省約1/3的保證金占用，做市資金的利用效率大幅提高。此外，由于大商所組合保證金制度采用盤后自動組合、盤中客戶平倉無需進行解鎖操作，交易員在進行做市交易時，不需要對期權組合進行任何人工操作，可以將精力專注于為市場提供優質的流動性。希望交易所能推出更多組合策略，進一步降低做市商交易成本。”鄧林說。

　　對于產業企業來說，組合保證金制度的推出大大降低了企業風險管理成本。大連象嶼農產有限公司項目經理郭君對記者表示，公司在期權交易中會涉及賣出看漲和賣出看跌的雙向持倉，從2019年11月某日的權益表測算看，在交易所優化期權持倉的保證金收取標準后，公司的實際保證金占用較優化前下降了36%，可以更好地滿足公司的套保需求。

　　C助力場外發展 更好滿足實體企業需求

　　場外期權多年的探索發展為場內期權的推出奠定了堅實的客戶基礎，場內期權的上市，也為機構投資者拓展場外業務提供了更廣闊的創新空間。諸多風險管理公司場外業務負責人表示，場內期權為場外市場提供定價標準和對沖工具，對促進潛力龐大的場外市場發展起到了關鍵作用。

　　國內衍生品金融科技公司同余科技合伙人王南表示，期權的價格除受標的資產價格、行權價格影響外，還受到波動率的影響，是無法通過期貨簡單對沖掉的。如果風險管理公司期初對標的資產波動率估計不當，或者標的期貨價格在行權價附近來回大幅波動，頻繁進出市場產生的滑價、手續費等都會影響最終的對沖效果，甚至可能給風險管理公司帶來損失。此外，當客戶向風險管理公司買入期權時，在期初只需支付少量的權利金，如果期間玉米價格出現急速上漲或下跌，利用期貨的對沖方式可能需要風險管理公司用自有資金追加較大額度的保證金。

　　他說，玉米一直是“保險+期貨”的重點品種。經過多年發展，“保險+期貨”作為服務“三農”的重要手段，賠付形式更為多樣，更貼合農戶的生產銷售模式。其內在的期權結構也已不再只有簡單的歐式、美式期權組合，出現了相對復雜的奇異期權。而奇異期權的風險相對普通歐式和美式期權更為復雜，風險敞口更難對沖。同時，隨著“保險+期貨”規模的不斷擴大，單家期貨公司風險管理公司承接的數量也越來越大，若出現突發事件導致行情大幅波動，風險管理公司將承擔潛在巨大虧損。玉米場內期權的推出，為風險管理公司提供了更加有效的風險對沖手段，一定程度上降低了其在場外期權的對沖風險，使盈利能力更加穩定，企業的個性化需求也得到了更好滿足。

　　除了為場外業務提供重要對沖工具外，玉米場內期權也為場外衍生品市場提供了定價和交易的標桿。記者了解到，目前行業內都已在參考場內期權波動率對場外期權報價?！耙郧案骷绎L險管理公司是根據自身風險的對沖成本、市場流動性等進行報價，報價價差較大，客戶也經常對價格的公允性產生懷疑。玉米期權推出后，由于場內期權定價合理、信息透明，為風險管理公司開展場外期權業務提供了重要的定價參考?！敝屑Z祁德豐(北京)商貿有限公司副總經理陳越強說。

　　魯證期貨場外衍生品部總經理王洪刊說：“場內期權的上市還提高了場外期權的定價效率。對于和場內期權到期日相近，結構相似的期權，場外期權的隱含波動率會與場內的波動率基本一致，通常在場內類似結構期權波動率基礎上增減0.5個百分點?！?/p>

　　此外，王南還認為，玉米期權的上市有利于風險管理公司部門之間的風險轉化，提高整體效率。例如，一些風險管理公司同時開展場內做市商和場外衍生品業務。對于同一個標的品種，場外衍生品部門可以與場內做市部門內部進行風險對沖，而且做市部門在期權定價方面具有技術優勢和信息優勢。對于公司整體而言，利用兩個部門各自優勢，減少了對沖成本，提高了雙邊效率。

　　王洪刊說，場內期權對于場外期權的推廣使用也起到了帶動作用。場外和場內期權在產業客戶培育上有著很強的相互促進作用。一方面，近年場外期權市場的探索和發展為場內期權奠定了良好的客戶基礎；另一方面，場內期權上市后，交易所及各家期貨公司的期權培訓全面鋪開，整個市場對期權工具的認識有了很大的提升?，F在市場整體認識有了很大的進步，開展套保業務的大型企業基本都對期權有了一定程度的了解，場外市場的發展空間也打開了。

　　D未來發展可期 市場看好期權風險管理

　　玉米期權的上市，為不同市場交易主體提供了風險管理的多樣化選擇。未來，隨著國內外市場不確定因素的不斷增多，市場人士紛紛表示，風險管理工具將大有可為，在此情況下，玉米期權也將不斷發揮優勢，成為玉米產業鏈企業風險管理的一把利器。

　　郭君表示，一年來，玉米期權成交量總體符合新產品上市初期的市場預期。作為一個新上市的產品，市場普及需要一定時間，玉米期權一年來的流動性表現已十分突出。隨著市場培育的不斷深入，期權規避價格風險的效果被更多客戶認知、接受與運用，玉米期權的流動性和市場參與度將進一步提升，玉米期權未來還有很大的發展空間。

　　特別是玉米市場化改革持續推進的大背景下，市場十分看好期權風險管理?！?016年之前玉米市場價格主要受國家管控，2016年以來，隨著供給側結構性改革的推進，玉米價格波動增加，市場風險管理需求提升，玉米期貨活躍度大大提高。目前玉米去庫存任務即將完成，隨著未來我國玉米市場市場化程度的逐漸提升，市場的波動也會更為劇烈。和單一的期貨工具相比，期權在套期保值中提供了更加多元化的策略，這些策略的結果可以呈現出不同于單一期貨策略的風險收益情境，從而靈活滿足企業現貨貿易的風險收益目標。市場非?？春眠\用玉米期權管理風險的前景?！惫f。

　　此外，一些產業人士認為，隨著場內期權市場的逐漸成熟，需要打破傳統期權的框架，增加思考維度，開拓更多的品種和工具?！拔磥?，隨著衍生產品的不斷創新，應將目光聚焦于開發實體企業需要的其他產品，如價差期權或者更短周期的期權產品?！惫f。

　　(文章來源：期貨日報)