創新高的水泥需求和沖高回落的水泥價格并不矛盾，季節因素是導致需求和價格背離的主要因素

　　上半年水泥價格高開低走，全國水泥均價448元/噸，同比下跌1%。全國水泥風向標的華東市場也呈現出高開低走的走勢。六大區域市場中，西北漲幅最大、西南和東北跌幅最大。

　　2020年4月水泥需求量為近五年同期最高需求量，2020年5月水泥需求量為近五年單月水泥最高需求量，需求在二季度集中釋放。

　　水泥需求創新高后并未帶動價格進一步上漲，季節因素是導致水泥需求、價格、出貨率環比回落的主要因素。

　　7月中旬華東即將出梅，高溫和臺風對施工的影響弱于梅雨季，水泥需求最困難的時段即將過去。從季節因素分析，需求全面恢復需要等到8月下旬

　　副高北抬和江南高溫天氣的出現，或將宣告華東梅雨季的結束，對當地水泥需求和價格走勢構成利好。

　　常年6-8月水泥需求量和價格的環比回落僅是季節性因素導致的，行業淡季結束后，靚麗的基本面將會主導未來水泥價格走勢

　　推升水泥價格的供給邏輯并未變化，當前行業產能利用率距離合理區間仍有一定差距，錯峰生產政策仍將延續。

　　逆周期調節帶動水泥需求，新增項目的建設將會在下半年開始逐步開啟，趕工期和新項目啟動對水泥需求影響正面。

　　1.沖高回落的水泥價格和創新高的水泥需求

　　1.1上半年水泥價格高開低走

　　2020年上半年水泥價格高開低走。一季度受到疫情影響，水泥價格持續下跌；二季度隨著復工復產和各地逆周期調節的啟動，水泥價格在4月中旬止跌后出現反彈；6月初開始，水泥價格再次出現下跌。上半年全國水泥(以PO42.5散裝為例)均價448元/噸，同比下跌1%。

　　華東市場一直是全國水泥價格走勢的風向標。2020年上半年華東水泥價格也呈現出高開低走的走勢。上半年華東水泥均價529元/噸，由于2019年四季度翹尾因素影響，上半年華東水泥均價同比上漲3%。

　　從全國六大區域市場看，西北地區漲幅最大、西南和東北市場跌幅最大。2020年上半年，西北地區均價438元/噸、同比上漲6%，中南地區均價519元、同比上漲5%，華北地區均價442元/噸、同比上漲4%，西南和東北地區均價388元/噸和343元/噸，同比跌幅均為11%。從2020年上半年水泥價格與2019年全年均價對比看，中南和西北漲幅均為3%、華東漲幅2%、華北漲幅1%、西南跌幅9%、東北跌幅10%。

　　1.2上半年水泥月度需求創新高

　　從2016-2019年水泥月度需求看，4-5月一直是全年水泥需求最旺的季節。雖然2020年一季度受到疫情影響，全國水泥需求同比大幅下滑，但是隨著后期需求的釋放，水泥需求降幅收窄。2020年1-5月，全國水泥需求量7.69億噸、同比減少8.2%，降幅較1-4月收窄6.2個百分點。

　　從月度水泥需求看，2020年4月水泥需求量2.23億噸、為2016年以來4月最高需求量，2020年5月水泥需求量2.49億噸、為2016年以來單月水泥最高需求量。這說明，隨著下游復工復產的推進，受疫情影響的水泥需求僅是延后而非消失，水泥需求在二季度集中釋放。

　　1.3季節因素是導致需求和價格背離的主要原因

　　5月水泥需求創新高后并未帶動水泥價格的進一步上漲，全國水泥價格在5月底開始回落。2020年6月底，全國水泥均價427元/噸，較5月底下跌2%。我們發現從2016年(由于政策變化，2016年前后行業數據無可比性)開始，水泥的月度需求量無一例外從6月開始出現環比回落的走勢。2016年6-7月水泥需求連續回落兩個月；2017年6-8月水泥需求連續回落三個月；2018年6-7月水泥需求連續回落兩個月；2019年水泥需求雖然從7月開始止跌，但是7-8月的回升幅度極為有限，近似認為水泥需求止跌而非回升。

　　根據數字水泥網報道，2020年6月17日，福建地區水泥價格第三輪下調，幅度20-30元/噸，受雨水和高溫天氣影響，下游需求不溫不火，銷售壓力較大。2020年7月2日，長三角沿江地區水泥熟料價格下跌20元/噸，雨水天氣頻繁，下游需求受到影響，庫存一直呈現上升態勢。我們認為，季節因素是導致水泥需求、價格、出貨率回落的主要因素。

　　由于我國每年雨季從華南開始，我們選取廣州的降水量和水泥需求量進行分析。我們通過SPSS的相關分析對廣州月降水量與廣州月水泥產量是否存在依存關系進行分析，得出二者相關性為-0.468，即：存在適度和負相關(皮爾森相關系數=-0.468p<0.005)。而后運用回歸分析，發現廣州月降水量越高使得廣州水泥月產量越低(b=-0.468,SE=0.123,p<0.005)。

　　2.梅雨、高溫、臺風輪番上陣，我國雨季即將北抬

　　水泥的需求主要來自基建、地產和農村市場，都屬于戶外施工作業，對天氣要求高。夏季降水屬于冷暖空氣激烈碰撞后的強對流天氣，雷暴天氣戶外高空或者空曠地區施工會導致人身安全事故；夏季天氣炎熱，當戶外溫度超過體溫時，人體散熱功能下降，容易產生高溫中暑的情況。因此，夏季戶外施工要規避強降水和高溫天氣。

　　2.1副熱帶高壓是影響我國夏季重要的天氣系統

　　副熱帶高壓(簡稱：副高)是影響我國夏季天氣的重要天氣系統，高溫、暴雨、臺風等天氣活動大都與它直接相關。由于海陸和地形差異，副熱帶高壓帶的強度沿緯圈的分布并不均勻，高壓帶分裂為若干個高壓中心，對我國影響最大的是西北太平洋上的高壓中心。在副高控制下的地區，運行強烈的下沉氣流，低層水汽難以成云致雨，導致天空晴朗且高溫悶熱(圖15)。副高的外圍直接引導水汽輸送路徑(圖16)，副高的強度關系到水汽輸送是否可以長時間維持，進而決定了降水的持續時間。

　　2020年6月我國湖北、江蘇、安徽、河南、重慶、貴州(圖17)一帶的強降水天氣主要與副高的位置偏北和偏西(圖18)有關，這也造成了副高控制下的福建出現了罕見的持續高溫天氣。

　　2.2華東梅雨季即將結束，華北雨季即將開啟

　　我國屬于典型的季風氣候，由于陸地和海洋氣溫的差異，冬季風和夏季風的方向明顯不同。冬季主要受北風控制，冷空氣南下導致氣溫的劇烈波動；夏季風向出現扭轉，由北風轉為南風，將海洋上的暖濕空氣吹向內陸。夏季向我國輸送水汽的主要有三條通道，來自印度洋的西南季風、來自南海的南海季風、來自太平洋的東南季風。此時，副高的位置決定了水汽輸送的目的地，也導致了中國雨季的季節性從南向北、從北向西的推進。常年4-6月是華南的前汛期，6-7月是江南的梅雨季，7-8月是華北的雨季，9-10月是華西的雨季(圖19)。

　　根據中國氣象局報道，南海夏季風已于5月16日-20日爆發，這說明我國雨季的正式啟動，未來雨帶將會由南向北、由東向西推進。我們發現，南海季風爆發的5月，湖北、河南、安徽、江蘇的降水量較常年同期偏少(圖20)，這是由于雨帶滯留華南所致。隨著6月江南梅雨季的到來，此前降水偏少的這四個省份又出現了降水偏多的情況(圖21)，這正是雨季北抬導致的降水區域變化的結果。

　　根據中國氣象局GRAPES模式下提供的高空500百帕大氣環流形勢場，我們發現2020年7月中旬起，副高將出現明顯的西伸北抬(圖23)；根據歐洲ECWMF模式下提供的高空500百帕大氣環流形勢場和850百帕變溫預報，我們發現7月中旬副高將出現明顯的北抬(圖25)，850百帕變溫預報也顯示，江南的氣溫將明顯升高(圖25)。GRAPES和ECWMF模式的預測結果趨于一致。

　　根據中國天氣網提供的8-15天天氣預報中我們發現，杭州將從7月12日起出現持續高溫天氣(圖26)，上海的天氣也將轉為悶熱天氣(圖27)，7月上旬出現強降水的長江中下游地區(圖28)將從7月中旬結束降水(圖29)。

　　副高北抬和江南高溫天氣的出現，將宣告華東梅雨季節的結束。未來雨區將進一步北抬到華北地區，北京2012年7月21日和2016年7月20日的特大暴雨均發生在7月下旬，華北“七下八上”的汛期即將開始。華東出梅后，華東地區戶外施工的淡季也將同步結束，水泥需求最困難的時間段即將進入尾聲。從季節因素分析，需求的全面恢復需要等到8月下旬。由于華東市場是全國水泥價格走勢的風向標，華東雨季的結束對當地水泥需求和水泥價格走勢構成利好。

　　2.3高溫和臺風天氣對戶外施工影響略小

　　除了降水天氣外，影響夏季施工的惡劣天氣還包括高溫和臺風。

　　2012年6月29日，國家安監總局、衛生部、人社部、全國總工會頒布的《防暑降溫措施管理辦法》要求：“用人單位應當根據地市級以上氣象主管部門所屬氣象臺當日發布的預報氣溫，調整作業時間，但因人身財產安全和公眾利益需要緊急處理的除外：日最高氣溫達到40℃以上，應當停止當日室外露天作業；日最高氣溫達到37℃以上、40℃以下時，用人單位全天安排勞動者室外露天作業時間累計不得超過6小時，連續作業時間不得超過國家規定，且在氣溫最高時段3小時內不得安排室外露天作業；日最高氣溫達到35℃以上、37℃以下時，用人單位應當采取換班輪休等方式，縮短勞動者連續作業時間，并且不得安排室外露天作業勞動者加班。夏季的高溫天氣主要出現在中午12點-下午18點之間，與梅雨天氣完全不能施工相比，高溫天氣對戶外施工影響的時間段有限。

　　臺風也是影響夏季施工的重要天氣。由于臺風移動速度快，12級臺風的移動速度為35米/秒(圖30)，折合302公里/天，因此臺風在一個地方的狂風暴雨基本可以在一天結束。我們以2013年重創海南三亞的超強臺風海燕為例，強降水主要集中在上午8點至晚上19點(圖31)，風力超過8級的時間段集中在上午7點到下午16點(圖32)。

　　3.淡季過后，行業基本面依舊靚麗

　　常年6-8月水泥需求量和價格的環比回落僅是季節性因素導致的，行業淡季結束后，基本面將是主導未來水泥價格走勢的關鍵。

　　3.1推升水泥價格的供給邏輯并未變化

　　2016年以來的行業上行周期過程中，下游需求并未發生實質性改變，主要得益于供給端的有效控制。由于我國經濟進入轉型升級、減速換擋的增長模式，水泥需求也逐漸步入平臺期，而此前供給端的大規模擴張，使得行業早已面臨嚴重產能過剩的問題。在此輪供給側結構性改革中，通過嚴禁新增產能的手段使得產能總量保持穩定。更重要的是，通過錯峰生產政策的實施，達到了“去產量”的目的，供給得以有效壓縮，水泥價格從底部逐漸攀升。

　　產能置換政策趨嚴，新增產能仍將受到嚴格控制。2016年5月，國務院發布《國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》，明確提出嚴禁新增產能，新建產線必須通過產能置換解決。2018年1月，工信部印發《鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法》，要求施行減量置換，污染敏感地區置換比例為1.5:1、非污染敏感地區(西藏除外)為1.25:1。面對執行過程中，政策落實不到位的情況，相關嚴肅產能置換的政策也相繼出臺。2018年8月，工信部和發改委發布《關于嚴肅產能置換嚴禁水泥平板玻璃行業新增產能的通知》，要求嚴禁備案新增產能項目，從嚴審核產能置換方案；2020年1月，工信部在《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》中指出，停產兩年或三年內累計生產不超過一年的水泥熟料生產線不能用于產能置換。得益于產能置換政策的執行，2016年至今，水泥熟料設計產能總量沒有出現增長。

　　錯峰生產政策的實施是供給壓縮的主要原因。政策的核心是要求水泥企業在行業淡季時適當停止生產，緩解供給過剩壓力。錯峰生產最初的構想是在北方采暖季通過限制當地水泥企業生產，進而達到霧霾治理與化解產能過剩的雙重目的。2014年，錯峰生產概念正式提出，并在部分北方省份進行試點。2015年在水泥協會主導下，錯峰生產范圍拓展至北方十五省。

　　在總結前兩年的經驗基礎上，2016年，國務院發布的《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》正式將錯峰生產作為一項產業政策推出，頂層設計宣告完成；同年10月，工信部、原環保部聯合發布《2016-2020年期間水泥錯峰生產工作通知》，決定在北方地區全面試行錯峰生產的基礎上，進一步做好2016-2020年期間水泥錯峰生產工作。

　　錯峰生產已趨常態化，并逐漸拓展至全國和非采暖季。目前我國絕大部分省市都已執行水泥行業錯峰生產政策，更有部分省份出臺了非采暖季的錯峰計劃，錯峰生產力度進一步加強。

　　錯峰生產給行業帶來的積極變化有目共睹，行業供需格局將持續得到改善。錯峰生產政策得到社會各界的廣泛認可，在產能仍然過剩的背景下，我們認為該項政策將繼續延續下去。2020年1月，工信部原材料工業司對水泥行業錯峰生產以來給大氣污染防治、緩解產能過剩等方面的作用給與了積極評價。同時，工信部要求行業協會總結錯峰生產好的做法和經驗，并引導錯峰生產政策繼續平穩有序、順利開展。

　　從受到錯峰生產政策影響的利益相關者角度分析，水泥企業盈利向好可以增加當地稅收，穩定區域就業。由于水泥被定位于高污染行業，錯峰生產可以減少采暖季污染物的排放，企業盈利向好也增加了員工的收入，提高了投資者分紅，水泥公司股價持續上漲。我們認為，與煤炭和鋼鐵行業強制去產能相比，水泥行業的非行政化去產能政策顧及了各方的利益關系，經過幾年的錯峰生產實踐，非行政化的去產能政策或將走的更遠。

　　國務院出臺的《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》中是將錯峰生產作為一項化解水泥行業產能過剩的措施推出的，并未明確截止時點，蘊含著“若產能利用率未回到合理區間，錯峰生產將繼續執行”的可能性。2017年12月，中國水泥協會印發的《水泥行業去產能行動計劃(2018—2020)》中的指引，熟料合理產能利用率80%，水泥合理產能利用率70%。根據水泥協會數據，2019年我國熟料產量為15.2億噸，實際產能超過20億噸，產能利用率為76%；水泥產量23.3億噸，實際產能在35億噸左右，產能利用率為66%，部分北方地區產能利用率更低。整體而言，當前行業產能利用率距離合理區間仍有一定差距，在中國的水泥需求已經進入平臺期的情況下，水泥行業產能過剩的問題仍沒有解決，行業“去產能”仍然任重道遠。

　　3.2逆周期調節帶動水泥需求

　　疫情對國民經濟造成較大沖擊，基建托底預期升溫。新冠疫情嚴重影響了一季度我國社會正常生產生活，且已在全球蔓延，作為政府發揮主導作用的基建將成為拉動經濟的重要手段。2020年兩會政府工作報告中已明確，積極的財政政策要更加積極有為，全年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比2019年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債。此外，全年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比上年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排6000億元。

　　目前，我國多省份已陸續公布了2020年重點建設項目投資計劃，投資總額巨大，基建投資仍是其中重要部分。

　　防控地方政府隱性債務風險的力度并未減弱，地方基建項目的增量資金主要來源將依靠專項債，當前專項債支持力度已明顯加大。2019年下半年開始，政府已陸續出臺專項債對基建投資的扶持政策，2020年更是將新增專項債額度由2019年的2.15萬億元提升到3.75萬億元。4月，財政部副部長許宏才表示，2020年全年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域。這將促使專項債資金向基建領域流入。截至2020年5底，我國已累計發行專項債2.13萬億，其中投入基建項目的比例高達80.3%，而2019年投入基建領域的比例僅為34%。

　　為對沖疫情對經濟的影響，基建項目審批速度加快，新建項目的增加未來將有力支撐基建投資的增長。2020上半年，基建項目的復工復產啟動順利，不過建設仍以存量項目的趕工為主。根據全國投資項目在線審批監管平臺統計，2020年1-4月，我國基建審批項目總數累計為69170個，同比增長106.89%，累計審批投資額為12.46萬億元，同比增長150.39%。新增項目的建設將會在下半年開始逐步開啟，對水泥需求產生正面影響。

　　3.3供給端的有效控制是穩定價格的關鍵

　　房地產是水泥重要的下游需求領域，市場擔心在”房住不炒”背景下，未來房地產領域對水泥需求存在下滑的風險。我們認為，即使后期水泥需求出現下滑，只要供給端控制得當，水泥價格依然可以穩定在較高的水平。價格的高位運行可以降低由于量減少帶來的利潤下滑風險，有利于行業的長遠發展。

　　2019年中國建材聯合會下發了《中國建筑材料行業協會系統行業自律公約》,并于2019年8月6日召開全國建材行業協調自律促進經濟效益穩增長推進大會,中國水泥協會秘書長孔祥忠在大會上做了題為“行業自律效益增長是水泥行業高質量發展的基礎”的發言?？紫橹颐貢L表示，水泥行業近幾年出現的較好的效益穩增長局面,主要得益于全行業的自律行為，號召企業要熟練的運用供給側手段對需求進行動態調整，水泥企業要將經營策略從“量本利”向“價本利”轉變。2016年以來水泥行業的利潤回升主要得益于水泥行業的自救舉措，而非行政化去產能手段，這也使得水泥企業有意愿將現有政策維持。

　　2020年一季度受到疫情影響，新疆水泥需求不佳，電石渣水泥生產企業放棄執行采暖季錯峰生產政策，導致了北疆水泥價格的大幅下跌。隨后經過行業協會和當地政府的出面協調，問題得到妥善解決，北疆的水泥價格在6月份開始出現恢復性上漲。該事件使得行業內的企業意識到，如果未來供給控制不得當，水泥行業健康發展的局面可能被打破。

　　4.投資建議：三季度首選西北，四季度首選南方

　　此輪水泥價格的上漲已持續了將近4年，其跨度之長、力度之大為歷史之最，究其原因還是在于供給側改革過程中通過錯峰生產等手段使得供給端得到有效控制，供需格局持續好轉。經過這些年的實踐，水泥企業逐漸確立了由“量本利”向“價本利”轉換的經營策略，行業錯峰生產落實情況逐年向好。因此，我們認為只要需求不出現斷崖式下滑，行業足以通過控制供給來動態對沖需求的變化，進而維持價格的穩定。我們認為，6月以來的水泥價格調整主要受季節影響，未來隨著天氣的好轉，戶外施工陸續啟動，在趕工期和基建逆周期調節的背景下，我們看好9月及四季度水泥價格走勢。

　　在當前時點，我們認為三季度西北地區的水泥企業更具有投資價值。西北地區水泥需求以基建領域為主，隨著國家逆周期調節力度加大，西北基礎設施建設提速的確定性較高，水泥消費也將隨之增加。此外，2020年內蒙古電石渣企業開始參與錯峰生產，這將減少內蒙古水泥向甘肅、寧夏流入量，緩解地區供給壓力。同時，新疆傳統水泥企業與電石渣水泥企業新的“錯峰置換”協議順利達成，供給格局重新穩定。整體而言，西北地區水泥市場在三季度受雨水天氣影響較小，且伴隨供需基本面的持續向好，量價均具備支撐。

　　9月及四季度，我們看好南方地區水泥企業的價值修復。南方地區的水泥消費本就強于北方地區，待雨季過后，下游的趕工將帶動需求的集中釋放，水泥價格也有望重回升勢。隨著北方在四季度陸續進入采暖季，水泥出貨量會受到影響，而南方水泥并不會受到采暖季限產導致的出貨量下降，有望享受到量價齊升的紅利。從歷史數據來看，華東、中南地區水泥價格在四季度均會出現上漲。

　　5.風險提示

　　下游需求大幅下滑風險：水泥的下游需求與基建和房地產行業相關，如果基建領域和房地產領域的需求大幅下滑，將對水泥需求產生負面影響。

　　天氣不利影響下游施工：基建和房地產施工與天氣狀況密切相關，如果出現重大氣象災難、重污染天氣等事件，將影響下游施工進而影響水泥需求。

　　疫情防控常態化對生產要素配置影響：疫情影響原材料運輸、人員流動，這些會對下游施工進度產生影響。

　　水泥行業供給政策出現調整：過去幾年支持水泥價格上漲的因素主要是供給，如果供給側政策出現松動，將影響水泥的供給，對價格產生負面影響。

　　(文章來源：國金證券)