從我們的上一篇專題《鐵礦石期權半年紀——論波動率的重要性》可以看出，作為期權單邊策略的買方來說，要想取得預期的效果，不但要對標的價格的變化方向有準確的判斷，同時還要對其價格變化背后的驅動邏輯有深刻的理解，對當時的市場情緒有較好的把握。因為無論是單邊買入看漲期權還是單邊買入看跌期權，除了交易標的價格的變動外還在同時交易隱含波動率的變動。標的價格的變動帶來的是期權內在價值的變化，而隱含波動率的變化帶來的是期權時間價值的變化。對于期權買方來說，當隱含波動率出現下降時，其所持有期權的時間價值會流失，即便內在價值增加，期權總價值仍有下降的可能。這也是為什么在期權交易中經常會出現看對標的價格方向而仍然無法盈利的主要原因。這對期權單邊策略的買方提出了較高的要求，同時也是期權買方在多數情況下較難取得收益的主要原因。相對于期權的買方來說，期權的賣方通常有著更高的勝率，主要是因為時間的流逝是期權交易中最大的確定性，對于期權賣方來說由時間流逝導致的時間價值的下降是可以預見的確定性收益。在構建期權策略時，期權的到期時間可以成為除了標的價格與波動率之外的另一個交易維度。下文將通過復盤鐵礦石期權上市以來較為成功的幾次賣出期權策略的實例，更為直觀地展示期權賣方是如何通過做時間的朋友來獲取穩定的收益。

　　一、賣出看漲期權(備兌開倉)

　　當預期標的物價格后續上漲幅度有限時，可選擇賣出看漲期權，該策略的優點是即便標的價格后續維持盤整或波動較小，仍可以獲得由時間價值流失所帶來的收益。缺點是一旦標的物價格出現大漲，期權賣方將面臨被行權的風險，損失理論上是無限的。故通常選擇標的物價格上方較為明顯的壓力的位置作為所賣出期權的行權價。賣出期權策略中當前應用最為廣泛的是備兌開倉策略，備兌開倉策略本質上是在持有標的現貨的情況下通過賣出相應的看漲期權以獲取部分權利金的收入。在標的現貨價格波動較小的情況下，可以有效地幫助期權賣方降低持倉成本，增強收益。

　　賣出看漲期權策略盈虧圖

　　對于鐵礦石期權來，賣出看漲策略較為成功的一次應用出現在6月。6月7日淡水河谷官方正式確認已于6月5日暫停了伊塔比拉三個礦區的業務活動。市場對巴西礦發運能力的擔憂情緒再度升級，盤面隨之出現大漲，一度上探至800關口附近，再度刷新年初以來的高點。而后市場情緒逐步平復，盤面開始出現高位盤整。考慮到淡水河谷之前將年度發運目標下調至3.1-3.3億噸時就已經考慮到了疫情可能對全年發運造成的沖擊，加之巴西礦供應偏緊的預期近期也已經充分反映到了盤面的走勢上，故可以認為本輪受消息層面推動的短期上漲行情已暫告一段落。從鐵礦石當時的供需來看，6月通常是澳礦沖年報的時點，后續主流礦的發運將有增量，而鐵水產量當時已處于高位水平，在終端需求逐步轉入淡季后進一步提漲的空間已相對有限，可以說6月鐵礦的供需并不具備驅動價格繼續上行的條件。800作為整數關口，在當時供需仍相對偏緊，且有消息層面的推動下仍未被突破，可以仍為是鐵礦短期價格的強壓力位置。基于此預期在6月初賣出行權價為800的看漲期權。

　　賣出看漲策略開啟時點

　　而后鐵礦行情的走勢與預期相符，短期內并未有效突破800附近的壓制，維持在高位盤整。6月8日的結算價為777.5，到6月18日收盤在765，盤面10天的累計跌幅僅為1.6%，對所賣出期權內在價值的影響并不明顯。而同期標的期貨的波動率也基本維持穩定，僅從37.74%回落至37.19%，對所賣出期權時間價值的影響也較為有限。而同期I2009-C-800價格從46.4元大幅回落至27.7元，賣出看漲策略的收益達到了驚人的67.51%，主要是因為時間流失導致所賣出期權的時間價值大幅下降。本次操作本質上是在交易期權合約的到期時間。

　　二、賣出看跌期權

　　與賣出看漲期權相類似，賣出看跌期權產策略是基于標的價格下方有支撐的預期而構建。看跌期權的賣方通常處于兩個目的，一個是收取權利金，另一個是想以較低的價格買入標的資產。對于以獲取權利金為目的賣方來說，只要后續標的價格走勢不跌破下方的支撐位，上漲或震蕩走勢均會幫助其收獲所賣出期權的時間價值。缺點是一旦標的價格跌破預期支撐位，作為期權的賣方將面臨被行權的風險，最大損失理論上是無限的。實際操作中通常將標的價格下方相對較強的支撐位作為所賣出看跌期權的行權價格。

　　賣出看跌期權策略盈虧圖

　　對于賣出跨式策略來說，5月是較好的操作時點。彼時鐵礦2009合約已完成春節后二次探底，圖形上走出了明顯的W走勢，570一線基本確定為技術面的底部區域。從供需的角度來看，4月的鐵水產量迎來井噴，已經恢復到去年5月的歷史單月最高水平，鐵礦需求端坍塌的預期被徹底證偽，鐵礦現貨價格有明顯支撐。雖然盤面短期上行趨勢尚不明朗，但570一線短期已較難跌破，基于此預期在5月初賣出行權價為570的看跌期權。

　　賣出看跌策略開啟時點

　　從5月6日到6月18日，I2009-P-570期權價格從27.6元大幅下降至2.2元，賣出看跌期權策略實現了1155%的收益。由于所賣出的期權為虛值期權，所以其自身并不具備內在價值，標的價格的上漲使得其虛值程度更高，故該時間段內該期權的內在價值并無增加。其價格的大幅下降應注意來自于其時間價值的大幅萎縮。而同期標的期貨的隱含波動率從37.24%上升至47.29%，大幅增加了所賣出期權的時間價值，在這種情況下該期權價格仍出現大幅下降主要是由于其到期日逐步臨近，時間的流失使得其時間價值加速流失。相比于上一個例子，本例中時間對期權價格的影響更為明顯。

　　賣出看跌策略收益

　　期權賣方的收益僅限于買方交付的權利金，但同時承擔著被買方行權的風險。從表面上看，期權賣方的收益有限而風險無限，主動權不如賣方大，但對于期權的賣方來說，從賣出期權的那一刻起便有了一個忠誠的朋友即時間。任何交易策略的構建本質上都是基于某種確定性，而期權市場上最大的確定性就是時間會流逝，期權的時間價值會因此而下降。從這個角度來看，期權賣方相較于買方具有天然的優勢。故成熟期權市場的機構投資者通常選擇做期權的賣方以穩定地獲取權利金，從而達到增強收益的目的。從上文所舉的例子可以看出，期權的到期時間可以構成除標的價格與波動率之外的另一個交易維度，在行情出現短期明顯的壓力位和支撐位時，可以嘗試在上方壓力位附近賣出看漲期權或在下方支撐位附近賣出看跌期權，用以規避所賣出期權內在價值變動的風險，進而將期權的時間價值頭寸剝離出來，隨著期權合約的到期日逐步臨近，期權賣方的收益將逐步增加。(作者單位：方正中期期貨)

　　(文章來源：期貨日報，作者：梁海寬)