2020年上半年，銅價出現宏觀加基本面雙驅動，三季度后期，宏觀預期的支撐有所減弱，市場更多聚焦于基本面，銅需求復蘇的可持續性是關鍵問題之一。為此，在旺季臨近前，筆者采取實地調研的方式，與寧波、宜興等地區銅材及線纜企業進行了深入溝通，調研主要發現如下。

　　電網訂單后勁不足

　　線纜旺季難以兌現

　　調研的線纜企業普遍反映，二季度訂單很好，三季度訂單轉淡，尤其是8月份訂單環比下降相對明顯，按照現階段接單情況外推，企業普遍認為，9、10月份旺季不旺的可能性更大。分下游看，電網交貨訂單下降對線纜企業影響較大，且短期看不到訂單回升的跡象，家電及汽車等銅線需求環比有改善跡象，預計將繼續增長，房地產企業對線纜的需求低于預期。

　　從中國國家電網和中國南方電網(以下簡稱“兩網”)招標的情況看，去年招標量放量增長，導致今年上半年交貨訂單較多。中國國家電網數據顯示，銅線纜2020年上半年交貨量同比增長近60%，主要集中在二季度。此外，由于今年受疫情影響，部分一季度交付的訂單推遲至二季度，這就導致二季度國內線纜企業兩網的訂單非常好。

　　最大的變化在于下半年，兩網在下半年交付的訂單已不足，四季度開始的招標主要涉及明年的訂單。筆者認為，9~10月，兩網交付的訂單不會有明顯變化，按照現在的數據看，同比會有明顯的下降，自下而上推斷，線纜企業在兩網的訂單預計將繼續維持弱勢狀態。

　　相對于兩網線纜，民用線纜的需求空間預期更樂觀。內需方面，家電、汽車等行業仍處在繼續修復的階段，對線纜的需求仍有改善空間。外需方面，今年由于疫情及貿易摩擦影響，線纜出口下滑非常明顯，主要受影響的是歐美等國家和地區，筆者認為，隨著海外疫情逐步得到控制，且刺激政策逐步起效，預計海外訂單將有所改善，但貿易摩擦仍然是不確定因素之一。

　　下游補庫約束增強

　　二季度，下游企業出現了一輪補庫“熱潮”，一方面是訂單偏旺，另一方面是原材料價格偏低。從調研反饋看，二季度部分企業有明顯的原料超買，三季度訂單有所轉弱后，原料的消化轉慢，且銅價高位震蕩，部分企業放慢原料采購的節奏，甚至有部分企業在現貨市場出售原料庫存。

　　對于線纜企業而言，前期與下游簽訂的閉口合同，銅定價普遍在5萬元/噸以下，對于這部分訂單，線纜企業需要尋找低于5萬元/噸的點價機會，因此，前期銅價急跌過程中，銅桿企業訂單出現了明顯增長。在接下來一段時間內，在終端訂單再度放量增長之前，企業采購原料時對價格會更加敏感。換個角度看，這種行為本質上會限制銅價的上下波動幅度。

　　三季度中下旬，下游企業資金流轉有偏緊的跡象，前期下游重建庫存的邏輯支撐之一，是疫情期間及之后貨幣寬松的環境，現在資金有轉緊跡象，一定程度將限制下游企業的原料補庫。

　　上半年基建發力

　　下半年民用支撐

　　調研情況看，今年下游需求的結構性變化較為明顯，上半年基建類需求強勁，除了電網與電力需求之外，軌交工程、機場建設等也帶來了不少增量，民用類需求偏弱，主要是消費類需求受沖擊較大，包括家電、汽車、電子等消費品。下半年需求結構再度發生變化，前期強勢的部分基建類需求有轉弱跡象，尤其是電網這一塊，但前期偏弱的民用類消費開始逐步改善，不過改善的程度相對有限，后續仍需更強勁的下游驅動。

　　國內外需求方面，銅材及線纜的出口在上半年受影響很大，一方面是貿易摩擦的影響，主要體現在美國的訂單，另一方面是海外疫情的影響，主要在二季度體現的更加明顯?，F階段而言，海外訂單有階段性轉好，但是改善程度還比較有限，外貿訂單的修復仍然繼續受到中美兩國貿易摩擦的影響。內需角度，二季度很強勁，三季度需求有所乏力，但筆者認為，說內需出現拐點還為時尚早，只不過結構性的變化需要重視。

　　新增需求的驅動仍在，前期市場關注的國內老舊小區改造，接下來也有深入的空間，今年以來，電源建設回升較為明顯，光伏、風力發電站建設，抽水蓄能電站建設等也會帶來不少需求。此外，由于南方洪水造成城鎮的破壞，預計在接下來的時間，城鎮基礎設施重建也會帶來不少需求。

　　投資建議

　　市場前期過度交易宏觀預期，三季度開始，交易重心有逐漸往微觀基本面轉，銅價后續上漲空間的定價也將更多取決于基本面因素，而需求因素是關鍵。從調研的情況看，由于國內需求的主力在于線纜，下游對接電網投資，現階段看9~10月份旺季不旺的可能性更大，一定程度將限制接下來國內的去庫存，但家電、汽車、電子等民用銅需求領域尚有發力空間，國內需求出現拐點還為時尚早。海外銅需求的修復也才剛剛開啟，疊加海外庫存的持續去化，筆者認為，銅價中期上行趨勢未破，但內需的疲態可能抑制上漲空間。

　　綜上所述，筆者對銅價中期上漲趨勢持謹慎樂觀的態度，核心變量未來在于宏觀預期，以及海外需求的修復。銅價反轉的要點在于刺激政策的邊際退出，以及全球需求復蘇后勁不足，年內預計不會有所體現。價格方面，筆者認為，銅價第二輪反彈的高點將低于7000美元/噸，短期銅價可能繼續呈現寬幅震蕩的走勢。策略角度，建議前期多單先在5.2萬元/噸以上逢高止盈，等待宏觀與基本面信號下一步指引。

　　(文章來源：東證衍生品研究院)