截至9月4日，銅價呈現(xiàn)明顯的外強內(nèi)弱局面。其中，COMEX銅上漲7.2%，LME銅上漲5.72%，滬銅僅上漲0.02%。造成這種情況的原因可能是美銅和倫銅流入我國，近期人民幣的升值也助長了這一趨勢。隨著消費旺季到來，滬銅的多頭邏輯將面臨驗證。

　　社融與M2增速剪刀差仍較樂觀

　　從宏觀上看，7月份，社會融資規(guī)模為22.53萬億元，全年累計212.546萬億元，社會融資規(guī)模存量為273.33萬億元，存量同比增長12.9%；M2規(guī)模為212.546萬億元，同比增長10.70%。社融存量與M2增速剪刀差為2.2%，仍在持續(xù)擴大，這表示相對于在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，資金進入實體經(jīng)濟更為順利，經(jīng)濟活化程度提升。該指標是比較可靠的有色金屬領先指標，一般拐點會領先銅價2個月左右，該指標目前非常健康。近一個月以來，流動性收緊比較明顯，資金價格上漲明顯，預計，本周即將公布的M2同比增速將有所回落，而社會融資同比增速則有望保持。

　　疫情對于銅產(chǎn)業(yè)鏈的影響

　　經(jīng)過了10年左右的再平衡，目前無論是銅礦還是冶煉企業(yè)的利潤水平都偏緊。尤其是銅礦端，全球主要銅礦生產(chǎn)商成本相比10年前大多數(shù)是抬升或者保持不變，而長期下行的銅價不斷侵蝕公司利潤。冶煉端方面，由于相對產(chǎn)能過剩，目前粗煉和精煉費用處在歷史極低水平。

　　基本面正在向利于做多方向發(fā)生改變。在疫情較嚴重的3月下旬，COMEX銅價跌破了2美元/磅，根據(jù)標普研究的成本曲線測算，該價格對應火法產(chǎn)量約為1200萬噸。2019年，銅礦含銅量為2000萬噸。即當時隱含的假設是需求減少40%左右。從該需求縮減來看，當時的銅價已經(jīng)具備相當?shù)陌踩呺H。4月以來，銅成為表現(xiàn)最優(yōu)異的有色金屬，尤其是6月下旬以來，南美不斷發(fā)酵的疫情導致銅價飆升。

　　疫情對于銅價的直接影響主要有兩點，一是直接影響廢銅的生產(chǎn)效率。疫情后，廢銅產(chǎn)業(yè)鏈擾動一直存在，無論是發(fā)達國家的廢銅回收體系還是東南亞的廢銅加工廠，都受到疫情的影響。從結(jié)果看，精煉銅部分取代了廢銅，因此，可以看到精煉銅進口的大幅增長。

　　疫情對于銅價的另一影響是大量銅礦開發(fā)項目延后至少三個季度。比較典型的例子是Oyu Tolgoi項目。該礦是一個露天和地下混合礦，正在擴建地下開采部分，原計劃將產(chǎn)能從12.5萬~15萬噸增加至2025年的56萬噸，其品位和儲量在近年來都非常可觀。2019年，Rio Tinto確認該項目已經(jīng)延后16~30個月，并已經(jīng)超標12億~19億美元。2020年4月中旬，Rio Tinto調(diào)低了該礦產(chǎn)的產(chǎn)出目標。目前，由于新冠疫情，該項目出現(xiàn)了新的延期。原本2022年將是銅礦達產(chǎn)大年，疫情后，大量類似的銅礦擴建工程將延期至2023年，目前對于2022年之前的曲線可以更加樂觀一些。

　　另外，疫情導致美國財政赤字激增，這通常會導致弱勢美元，也就意味著銅價會得到重估。另外，弱勢美元一般有利于發(fā)展中國家增加大量的資本開支，這通常意味著購買廠房、電網(wǎng)和設備，也對銅的需求比較有利。

　　庫存搬家外強內(nèi)弱

　　上周，滬銅小幅下跌0.14%，LME銅上漲1.69%，COMEX銅上漲1.82%。截至9月4日，上期所銅庫存為17.687萬噸，相比7月底的15.95萬噸增加1.736萬噸，增幅為10.88%。截至9月7日，LME銅庫存為7.755萬噸，相比8月初的12.6675萬噸大幅下降4.913萬噸，降幅為38.78%。截至9月4日，COMEX庫存為8.365萬噸，相比7月底的8.905萬噸下降5396噸，降幅為6.05%。美銅非商業(yè)多頭持倉有所降低，COMEX銅按季節(jié)性分析已經(jīng)進入擁擠階段，本周繼續(xù)增加，創(chuàng)本年新高。滬銅資金有所回落。升貼水保持在平水附近。現(xiàn)貨對于高銅價消化能力不佳。

　　海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，截至7月，中國精煉銅進口量累計達到255萬噸,同比增長34.44%。其中，6月份進口同比增長127.55%，7月份有所下降，但仍有91.18%。下半年以來，我國銅需求旺盛，加上廢銅供給受限，精煉銅進口窗口頻頻打開。但預計8月進口可能略低于7月，因為進口窗口自7月中旬縮小，目前幾乎關(guān)閉。由于進口增加和國內(nèi)市場需求疲軟，中國銅庫存繼續(xù)增加，這可能在未來幾個月壓制國內(nèi)價格。目前銅的強勢，隱含了部分旺季到來需求轉(zhuǎn)好的預期，這有賴于數(shù)據(jù)驗證。

　　支持銅走牛的因素正在逐漸減弱。銅價上漲的驅(qū)動和2005~2010年有本質(zhì)區(qū)別，它由需求驅(qū)動的因素較弱，更多是被供給端驅(qū)動的，因此持久性應該弱于2009~2010年。從現(xiàn)貨升貼水方面，截至9月7日，上海物貿(mào)現(xiàn)貨升貼水為升水20元，該指標保持弱升水或貼水狀態(tài)已經(jīng)近一個月，現(xiàn)貨端對于高銅價消化不良。從COMEX持倉情況來看，截至9月1日，非商業(yè)多頭為104091張，空頭為50975張，凈持倉為53116張，較一個月前增加10626張，增幅達25%。從季節(jié)性角度分析，非商業(yè)凈持倉與近五年相比處于較高水平。筆者認為，多銅的交易已經(jīng)比較擁擠，但仍未達到歷史極高水平。

　　8月以來，進口窗口開啟頻率大幅降低，隨著消費旺季到來，滬銅的多頭邏輯將面臨驗證。

　　(文章來源：前海期貨)