最近銅價陷入橫盤，南美銅礦生產基本恢復正常，中國繼續累庫，但是倫敦庫存快速減少，總庫存處于多年低位和兩市高升水的強勢結構是銅市當前最重要的基本面。

　　宏觀利多仍然存在，疫情影響逐步淡化而主要央行寬松政策仍強、美元暫時止跌但中期下跌趨勢中，主要工業國經濟數據超預期，對股市、大宗商品強烈利好。銅價可能隨著旺季消費回升，開始新一段上漲。

　　宏觀經濟、金融對銅價有非常重要的影響，構成銅基本面重要一極。而今年宏觀最大的基本面就是由于新冠疫情對經濟造成嚴重沖擊，全球央行迅速大規模擴表，導致流動性泛濫和美元趨勢性下跌，金融因素成了當前一切風險資產最大的基本面。

　　一、首先，各國的刺激政策

　　3月歐美疫情發生后，美聯儲降息150個基點，基準利率降到零，承諾無限量無底限購債，在公開市場大規模購債。歐洲央行和日本央行本身是負利率，利率降無可降，也是承諾無限量購債。中國是貸款利率下調50個基點。

　　財政政策也是超大規模刺激，美國實施2萬億刺激計劃，占GDP10%，德國實施8000億歐元刺激計劃，占GDP20%，法國實施3000億刺激計劃，占GDP12%，都是遠超08年金融危機時的刺激規模。中國是發行3.75萬億的專項債，還有一萬億抗疫特別國債。

　　各國吸取了08年的經驗教訓，以最快速度大量向市場注入流動性，斬斷了股債暴跌的負反饋，打消了恐慌情緒，迅速把利率壓到歷史低位。

　　刺激的結果就是美聯儲資產負債表大幅擴張，對比08年金融危機，在最初的半年內，美聯儲資產從1.8萬億增加到2.2萬億，在接下來三年中增到2.9萬億。而今年是在三個月內從4萬億增到7萬億。歐洲央行也經歷了類似的擴表。

　　8月鮑威爾宣布美聯儲新的政策框架，一是將政策目標定在充分就業和通脹穩定，二是提出平均通脹概念，即要求長期平均通脹2%，意味著低通脹年份后需要超過2%的通脹，而不再是提前加息以確保通脹不超過2%。

　　這一政策框架實際上在過去幾年已經在執行，現在正式理論化。金融危機之后，失業率達到10%，直到2015年，失業率降到4.5%，核心通脹率升到2%以上，2016年聯儲才開始進入加息周期。現在失業率8.4%對美國來說是不可接受的，金融市場普遍認為聯儲將在2025年以前都維持超低利率。

　　參考金融危機后國債市場表現，當前10年期國債實際收益率-1%左右已經降無可降，短期刺激因素似乎消失，但長期超低利率環境維持，意味著市場利率將長時間處于低位。美國、德國、日本國債都處于負利率，促使資本市場被迫增加對股市、大宗商品等風險資產配置，形成長期多頭環境。

　　二、美元指數已進入趨勢性下跌。美元指數與大宗商品負相關，美元趨勢性下跌一般都對應商品趨勢性上漲。

　　6月美元指數跌破96，技術上看進入趨勢性下跌。導致美元指數趨勢性下跌的原因是多方面的，美國國內因素有國內政治風險，大幅降息導致美元利差相對下跌，大規模刺激導致財政赤字較去年擴張3倍。外部因素有與中國的貿易戰以及全球經濟和貿易萎縮導致對美元的需求下降，歐元估值的重構過程。

　　歐盟7月份終于通過了7500億歐元抗疫基金，其中3900億歐元將無償給財政困難國家使用，其它是低息貸款。這對歐元具有重要的轉折意義。南歐諸國在歐債危機以后一直存在脫歐傾向，這次疫情對服務業依賴更深的南歐諸國受傷更大，歐元分裂預期又加強。但歐盟的無償補助方案表達了德國捍衛歐元的決心，算得上是歐盟走上財政統一的第一步，歐元分裂的前景被打消，具有重要意義。歐元可能進入重新估值的過程，歐元的升值應對美元的貶值。

　　目前美元指數低位持穩，因8月美國經濟數據意外強勁增長，而9月以來，美國疫情逐步好轉，而歐洲出現疫情新的擴散勢頭，另外英國硬脫歐風險驟增。暫時看美元沒有新的下跌推動因素，但美國大選可能造成國內政治對立加劇，美元四季度也看不到持續推動反彈的因素。

　　技術上看美元指數96是120和240周均線的支撐位，跌破之后進入長期下跌趨勢。短期如果跌破93，最近的支撐在90-88，長期存在跌至80的可能性。美元指數對大宗商品負相關，美元趨勢性下跌對應大宗商品趨勢性上漲。

　　三、主要經濟體的經濟進入快速修復期，三、四季度經濟環比持續回升

　　工業品需求主要由經濟活動決定，一般來說，經濟活動增強，需求上升，價格傾向于上漲。以銅為例，價格波動方向與PMI指數等月度經濟數據同步性非常高。

　　中國疫情節奏較G7國家早一個月，而且反彈更快，3月PMI指數重回榮枯線以上，G7國家PMI指數在6月和7月也重回榮枯線以上，7月份中國和歐元區的PMI指數反彈到兩年多的高位，美國的PMI指數也到了一年半的高位。按中國的節奏，四季度G7國家也將進入更快速的回升期。

　　另外3月開始各主要央行大規模刺激，一般貨幣傳導到實體經濟有半個左右的時滯，即9月以后低利率對經濟的刺激作用開始體現。所以三、四季度主要經濟體將是持續回升，對應銅的需求增長，價格強勢。

　　圖五：PMI指數與銅價

　　四、經濟回升支撐三、四季度需求穩定

　　中國銅需求主要在基建、企業投資、房地產、電網。一季度需求大跌，但二季度追趕進度很快，到7月，固定資產投資同比僅下降1.6%，基建投資同比增長1.19%，房地產投資轉為正增長3.4%。8月新增社融3.58萬億，再迎融資高峰，有望推動基建提速。房地產這塊，雖然房住不炒，但低利率對房地產刺激作用是肯定的，另外2018年下半年開始新開工面積出現10%以上的高增長，一般從新開工到竣工有2-3年的時差，因此今年下半年到明年竣工面積可能進入恢復性增長。最新公布的7月挖掘機、重卡等工程機械銷量同比增長都超過40%，也說明基建房地產的需求旺盛。電網投資這塊，5、6月追趕進度很快，累計1650億，同比基本持平，今年國家電網投資計劃提高到4600億，下半年投資占全年2/3，進度還會加快。終端消費方面，6月份以后終端消費已快速追趕，7月汽車、手機、冰箱、冷柜等當月產量同比都增長都超過20%，空調產量同比增長也恢復到6%。

　　美國房地產用銅量占比超過40%，超低的抵押貸款利率對房地產的刺激作用明顯，7月份新屋銷售年化月增長13.9%，趨勢會持續。

　　圖六：抵押貸款利率和新屋銷售

　　整體來看，疫情后的恢復追趕期和寬松貨幣的刺激作用疊加，下半年主要的用銅需求領域維持穩定，旺季需求仍然是可期待的。

　　五、疫情對供應干擾尤存，四季度供應仍然偏緊張

　　年初預期今年供應增量可能在2%左右。但疫情造成礦產銅和廢銅減量。普遍估計全球銅礦產量較年初的計劃減少40萬噸。7月份智利、秘魯公布的銅礦產量基本恢復正常，今年銅礦供應最緊張的時候已過去。但是南美疫情仍未好轉，如智利再次宣布將國家緊急狀態延長90天，銅礦被迫維持一半工人的運營，長時間如此必然造成產量受損。

　　整體來看下半年銅礦供應逐步恢復，但由于損失已經產生，為保長單供應，零單市場緊張，10月船期的精礦加工費仍保持在50美元以下。國內煉廠下半年為完成年度計劃產量恢復，但加工費虧損還是會制約產量的釋放，供應增長受限。另外新的固廢法已實施，但廢料進口標準仍未開始執行，面對進口不確定性，估計9月開始廢銅進口會重新減少。據再生協會預期今年廢銅進口可能較去年減少50%，四季度廢銅可能逐步重新趨緊。

　　此外，3月份有色金屬價格很多都跌到成本線以下，云南、甘肅提出商業收儲計劃，銅的表觀消費和下游銅材、產品不匹配，或許意味著有額外的收儲行為。

　　總的來看，四季度供應開始恢復但整體仍偏緊，南美疫情造成供應不及預期的擔憂一直存在。目前三大交易所和中國保稅庫存總量57萬噸，庫存消費比只有1.3周，屬于極端低庫存。這個數跟年初比只增加3萬噸，較3月的最高值比減少了近40萬噸，比去年同期低30萬噸，說明疫情造成供應大幅減少，現貨處于短缺狀態。

　　庫存和現貨升貼水是最直接反映供需平衡的客觀指標。目前LME庫存只有7.3萬噸，處于極端低位，現貨升水維持在20美元左右的高升水已一個多月。由于今年中國進口規模遠超去年同期，庫存大規模流入國內后導致7月以來中國庫存持續增加，目前進口虧損穩定在700元左右，但這意味著四季度精銅進口將環比減少，因此滬銅也維持著現貨升水格局。歷史經驗看，當滬銅出口窗口打開，意味著銅的終端需求疲弱，銅價很可能進入階段性頂點。但今年我們認為大規模進口造成區域性失衡，全球總庫存處于極低水平，兩市保持現貨高升水，說明整體供應緊張，只要消費有所改善，很容易推動價格上漲。

　　一般情況下進入9月以后消費逐步恢復到旺季水平，今年實際是淡季不淡(4-7月銅材廠普遍開工率超過去年同期)，但目前消費還未見回升，而且由于銅價已超過去年高點，國內廢銅庫存積極出貨，當前精廢價差仍較大，廢銅對精銅替代消費，精銅消費暫時未見好轉。由于前述月度經濟數據顯示投資、基建、房地產、消費等保持增長勢頭，我們仍然認為四季度消費會迎來季節性上升。

　　結合季度性因素和兩市庫存狀態，銅價有可能走出震蕩緩慢上行格局。滬銅自7月中旬起橫向窄幅震蕩，波動中軸在51500-51000區域，是中期強支撐區，目前低點逐步抬高，背靠52000仍是起漲區域，建議中線多頭持的，略有回調仍可買入。結合技術形態，中期目標可能在55000-56000。

　　(文章來源：今日廢金屬)