核心邏輯

　　1.強消費依然是當前行業(yè)運行的主邏輯，并且維持了半年時間。4-8月份國內粗鋼消費同比增速連續(xù)維持在15%之上，9月份增速有所下滑，預計也將維持在8%左右的同比增長。形成強消費的核心，依然是疫情后全球的“大水漫灌”，由此引發(fā)的經濟強勁復蘇。在這個過程中，中國承擔了絕對的領導角色。

　　2.形成鋼材強消費的微觀表現為：中國國內地產行業(yè)的超預期復蘇、中國政府主導的基建投資持續(xù)發(fā)力、海外疫情后經濟復蘇帶來的中國出口不斷增長，帶動中國制造業(yè)強勁復蘇。鋼材消費三匹馬車齊發(fā)力。

　　3.展望四季度，鋼材消費的強增長依然可期：地產韌性不減，地產行業(yè)降杠桿的大前提下，趕工成為一種必然選擇；海外經濟復蘇仍處于U型的右側，且已畫滿U型的右邊，由此仍將帶動本國本地區(qū)及中國出口導向性的制造業(yè)持續(xù)復蘇；基建繼續(xù)承擔錦上添花的作用。

　　4.微觀層面：持續(xù)半年高增長的挖掘機，預計10月份銷售增速仍在50%之上，甚至繼續(xù)觸及60%的高位；重卡等反映經濟活躍度的各項指標均表現優(yōu)秀，淡季過后，挖掘機開工率持續(xù)攀升；地產銷售有望繼續(xù)維持兩位數增長；美國、德國、印度等經濟體的PMI指標，連創(chuàng)新高。

　　5.引起9月份價格回調的因素，除了季節(jié)性因素之外，鋼材的高供給是價格回調的主因。而鋼材的高供給來自于兩個方面，一個是國內產量的持續(xù)高增長(無任何生產端的干擾，且持續(xù)給出生產利潤)；另一個是進口資源的大幅增加：5-8月份的四個月時間，中國凈進口鋼材坯同比增量超過2000萬噸。

　　6.進口資源的高增長，有效補充了國內供給不足的同時，也使得鋼材去庫出現了明顯不暢，從而在旺季來臨之時，價格出現了全面回調。價格回調的目的有二：一個是適當壓縮產業(yè)利潤，抑制國內產量的增長，同時降低進口利潤，抑制進口資源增量；第二個是消化連續(xù)5個月的價格上漲。這兩個目的，在9月份都得到了較為充分的釋放。

　　7.通過對進口訂單的跟蹤，自9月份開始，進口資源已經明顯下降，尤其是進口量較大的鋼坯，到港量已經明顯下降。我們預判，鋼坯進口量將由8月份的320萬噸，9月份降至200萬噸以下，10月份降至100萬噸以下，11月份降至50萬噸以下。與此同時，進口鋼材數量，也將同步下降。隨著進口資源的快速回落，國內鋼材供給將得到充分、明顯、大幅的優(yōu)化。其中9月下旬的鋼材快速大幅去庫，已經在體現進口資源減量形成的供給優(yōu)化效果。

　　8.如果按月均價來看，自4月份開始，黑色建材商品持續(xù)表現為漲勢，也包括已經過去的9月。但這期間，價格也表現出明顯的分化，一個是品種間的分化，另一個是期現的分化。前期由于預期較為樂觀，期貨價格持續(xù)強于現貨價格，形成較窄的期現貼水。進入9月份，隨著預期轉為悲觀，期貨價格開始明顯貼水現貨價格，這也將是四季度期貨投資最大的亮點。

　　9.雖然鋼材供需開始出現明顯改善，但高庫存的現實不能忽視，高庫存將始終壓制成材的價格彈性。但由于成材去庫不暢造成的原料期貨回調后，產生的超額期現貼水，無疑增加了原料期貨價格的修復彈性，也是四季度的投資重點關注。

　　10.國內的鐵礦高消費、海外消費的復蘇、鐵礦供給端的品種結構惡化(粉礦短缺)均支撐鐵礦現貨價格仍將繼續(xù)維持高位運行。超額的鐵礦石期貨合約的期現貼水結構，仍有利于期貨價格的上行，進行期現貼水修復。

　　11.焦炭的供需緊平衡依然未打破，由于大量進口資源的補充，有力的保證了過去幾個月，國內焦炭供給未出現大幅短缺的情況發(fā)生。然后，隨著進口資源的減量，以及四季度各省焦化去產能的臨近，焦炭隨時都具有發(fā)動新一波上漲行情的可能。

　　12.所以，整個黑色產業(yè)鏈的演化路徑為：成材消費韌性足，且持續(xù)高位；進口資源回落，優(yōu)化國內鋼材供需；鋼材不再需要大范圍減產，所以價格不能長期成本線下方運行，但高庫存依然壓制成材上漲高度；鋼廠高產量帶動原料高消費，原料絕對價格上漲，期貨深貼水成為最亮的星。

　　13.玻璃：作為年度內的明星工業(yè)品種，玻璃的供需缺口明顯，四季度，仍有進一步加劇的可能。從我們對玻璃供需的推演，即便后四個月消費端給出5%的消費增長(4-8月份平均消費增速9%)，玻璃庫存也將在年底降低到較低水平。玻璃仍為年度最佳的多頭配置品種，尤其是在這個高消費的四季度。

　　14.內蒙的反腐行動，山西的安全與超采檢查，仍在進一步降低“三西”地區(qū)的煤炭供給。雖然節(jié)前，內蒙召開了保供座談會，但增產仍需過程。進口額度被提前透支，四季度進口煤將面臨無煤可用的地步。期現較大的期現貼水，對于01合約來講，仍具備較高的多單投資機會。

　　15.從套利角度，目前螺紋的基本面明顯在優(yōu)化過程中，尤其是隨著進口鋼坯資源的降低，將大幅降低螺紋等建筑材的供需。反觀板卷，由于持續(xù)的高利潤(相比建筑材)，廢鋼和鐵水均向板卷傾斜。考慮當前期貨01合約卷螺價差明顯升水現貨卷螺價差，所以做空卷螺價差，仍是趨勢套利策略。另外，隨著鋼材庫存的快速去化，成材2101—2105合約的價差擴，也是不錯的套利策略。而考慮成材與原料的庫存水平和價格彈性，多礦空卷的套利組合，套利收益可能更佳。

　　一、鋼材高消費的形成與延續(xù)

　　上半年鋼材消費V型反轉。一季度鋼材消費下降8.7%；而二季度平均消費增速高達18.6%；7-8月份消費增速20+%。上半年鋼材累積消費高達5%，前8個月10%。疫情沒有降低消費強度，而是帶來了新的消費增量。最關鍵，全球流動性寬松：美國、歐洲、日本。鋼材消費重要領先指標：工程機械的銷量，也代表著建筑項目的多寡。建筑業(yè)與制造業(yè)齊飛引領大宗商品消費：中國制造業(yè)V型回升領先全球、震驚全球。建筑業(yè)與制造業(yè)共同拉升了鋼材消費：逆周期調節(jié)下，地產和基建形成的投資內需，是支撐和托起鋼材消費的最核心行業(yè)。強大的內需與出口，也使得中國制造業(yè)得以快速復蘇，從而形成了鋼材消費的另一極。缺少任何一極，都難以形成如此高強消費水平，而形成全面消費提升的核心，就在于全球的寬松流動性。作為全球制造業(yè)大國，中國制造業(yè)的復蘇，與全球制造業(yè)的復蘇密不可分。除了國內的消費V型反轉之外，海外的鋼材消費也處于U型復蘇的右側，9月份美國和德國PMI均拉升至新高，達到了近幾年的絕對高位水平。投資與制造業(yè)構成鋼材消費的核心，各項領先指標，依然處于V型的右側，也提示鋼材的整體消費，強勢不減。海外鋼鐵消費的改善，有利于改善國內過大的進口鋼材坯的資源沖擊；同時也有利于改善國內鐵礦石進口的過快增長局面。

　　二、四季度鋼材高供給有望得到較大程度緩解

　　引起9月份價格回調的因素，除了季節(jié)性因素之外，鋼材的高供給是價格回調的主因。而鋼材的高供給來自于兩個方面，一個是國內產量的持續(xù)高增長(無任何生產端的干擾，且持續(xù)給出生產利潤)；另一個是進口資源的大幅增加：5-8月份的四個月時間，中國凈進口鋼材坯同比增量超過2000萬噸。

　　通過對進口訂單的跟蹤，自9月份開始，進口資源已經明顯下降，尤其是進口量較大的鋼坯，到港量已經明顯下降。我們預判，鋼坯進口量將由8月份的320萬噸，9月份降至200萬噸以下，10月份降至100萬噸以下，11月份降至50萬噸以下。與此同時，進口鋼材數量，也將同步下降。隨著進口資源的快速回落，國內鋼材供給將得到充分、明顯、大幅的優(yōu)化。其中9月下旬的鋼材快速大幅去庫，已經在體現進口資源減量形成的供給優(yōu)化效果。

　　供給側改革給予的穩(wěn)定供給，特指長流程；非極端情況下，長流程難以獨立匹配鋼材總需求；短流程成為調節(jié)供給矛盾快速、有效的手段。鋼材消費淡旺季輪動，帶來庫存淡旺季變化；庫存變化需要短流程調節(jié)供給，從而帶來鋼價的漲跌。由于已經累積的高庫存，勢必降低成材，尤其是螺紋的價格彈性；同時，由于短流程的供給調劑能力和成本支撐有效性，也使得鋼價的底部逐步抬升。

　　廢鋼價格的強勢表現，支撐了短流程的生產成本，也對螺紋為代表的鋼價形成了強力的底部支撐。

　　三、高消費將支撐原料價格高位運行，貼水修復成關注點

　　前8個月生鐵產量增加6.7%，或3700萬噸，相當于增加鐵礦消費6000萬噸，增加焦炭消費1500萬噸。正是國內的生鐵高產量，高爐高開工，形成了對鋼鐵原料的絕對高消費，和高消費增量。

　　期現貨最大的差異，在于升貼水的變化，過去5年的歷史，無數次證明，大貼水就意味著大收益。再伴隨著各個商品的供需結構，低庫存和高貼水，收益潛力巨大。

　　(一)焦炭供需形勢繼續(xù)向好

　　上半年焦化產能凈去化500+萬噸；三季度新增產能700萬噸，四季度將帶來產量增量；四季度新增產能1000萬噸，明年一季度帶來產量增量。

　　給予中性的鋼材消費，則下半年的生鐵產量依然需要維持較高水平，來匹配鋼材需求，則鋼鐵原料的消費強度，將持續(xù)處于高位(當前的鋼鐵供需形勢，難以看到需要長流程大范圍降產的地步)。

　　隨著海外消費的改善，焦炭進口四季度將會明顯收斂。

　　后期需要關注焦化行業(yè)的大事件：山東以煤定焦、河南的4.3焦爐限產、山西2000萬噸產能大限、河北1200萬噸產能大限。每一個事件的落地，都有可能加劇焦炭本已緊張的供需形勢。

　　不追求絕對價格上漲，但貼水修復已經構成一波大行情

　　國內鐵礦供給的增量主要來自于海外轉口，上半年四大礦山鐵礦發(fā)運增加了300萬噸，但中國進口增加了4700萬噸，進口的增量主要來自于日韓歐地區(qū)的高爐減產形成的鐵礦轉口。

　　假設：全年進口增10%，或10800萬噸(前8個月7400萬噸)；全年粗鋼消費增加10%，帶來鐵礦消費增加9900萬噸(前8個月6600萬噸)；則鐵礦港存到年底增加到1.25億—1.3億噸左右。

　　另外，海外鋼鐵消費的改善，也有利于改善國內鐵礦石進口的過快增長局面。所以，鐵礦庫存是否能如期增至1.25億噸之上，存在著一個很大的不確定性因素，就是海外的消費回升程度。

　　鐵礦價格的核心矛盾，是其結構性的矛盾，矛盾有二：一個是粉礦供給的結構性矛盾，無論是指數定價，還是大商所交易的期貨合約，瞄定的標的均為62為基準的粉礦，而恰恰當前粉礦的供給出現了明顯的問題。第二個矛盾在于巨大的期現價差，無論是近月合約還是遠月合約，長期維持較大的期貨貼水，這樣必然帶來兩大問題：一個問題是無法讓實貨交割走入期貨市場，交割就等于虧損；第二個是長期面臨著貼水修復的行情，而期貨的貼水修復，通常都會伴隨著期價價格的共振上行。

　　(二)玻璃供需缺口明顯，四季度延續(xù)漲勢

　　玻璃：作為年度內的明星工業(yè)品種，玻璃的供需缺口異常明顯，并且在四季度，仍有進一步加劇的可能。從我們對玻璃供需的推演，即便后四個月消費端給出5%的消費增長(4-8月份平均消費增速9%)，玻璃庫存也將在年底降低到極低的水平。玻璃仍為年度最佳的多頭配置品種。

　　4月以來，隨著地產集中復工復產，以及資金流動性寬裕的大環(huán)境，地產銷售開始快速回升，從而形成對建材輪番拉動，玻璃消費表現同步，維持旺盛消費水平，在地產銷售和竣工雙雙走強的大背景下，玻璃消費非常值得期待。

　　(三)動煤面臨內外供給同步收縮的風險

　　內蒙涉煤反腐之后，對煤炭供給持續(xù)產生影響，產量同比持續(xù)大降。山東和新疆降幅也較大。澳洲進口煤自5月份開始呈現收緊態(tài)勢，一直未有放松跡象，進口降幅不斷擴大，進口平抑起到了積極的作用，并且由于外盤煤炭價格過低，已經使得印尼煤礦出現了停減產，遠端發(fā)運明顯下降。由于港口倒掛產地，動煤下水量持續(xù)低位，從而大幅降低了沿海地區(qū)動煤的供給。

　　8月份以來，電廠庫存得到了快速消化，終端去庫明顯。而港口受調入量持續(xù)下滑，庫存得到了連續(xù)快速去化，整體庫存利多沿海動煤價格，目前礦端、港口、電廠均已處于低庫存狀態(tài)。

　　內蒙的反腐行動，山西的安全與超采檢查，仍在進一步降低“三西”地區(qū)的煤炭供給。雖然節(jié)前，內蒙召開了保供座談會，但增產仍需過程。進口額度被提前透支，四季度進口煤將面臨無煤可用的地步。期現較大的期現貼水，對于2101合約來講，仍具備較高的多單投資機會。

　　(文章來源：期貨日報，作者：華泰期貨)