供需基本面對銀價支撐可能轉弱

　　目前金銀比經過兩輪下跌已創7年新低，且位于1990年以來的歷史中位線下方。從需求端來看，隨著全球經濟從疫情沖擊中逐步復蘇，白銀工業需求有所回暖?，F階段，我們認為維持白銀振蕩行情的驅動力主要來自需求端，但從盤面看，無論是銀油比還是銀銅比均呈下跌趨勢，來自白銀需求端的驅動可能相對較為溫和。除此之外，長期看，白銀需求整體上仍然是偏弱，工業領域對于白銀的替代品研究從未停歇。

　　A金銀比大幅下挫創下近7年新低

　　截至2021年3月8日收盤，COMEX和上期所金銀比分別收于66.71和67.79，自2020年8月峰值以來分別下跌了46.28%和40.85%，目前內外盤金銀比大致處于2014年3月以來的最低水平。具體來看，此輪金銀比大幅下挫主要分為兩個階段：

　　第一階段，2020年3月，新冠肺炎疫情引發全球資本市場動蕩，一度出現美元流動性危機，美聯儲開啟“無限量”貨幣寬松政策維穩市場，大水漫灌之下，貴金屬價格大幅上漲，且白銀價格彈性大于黃金，金銀比高位下跌。

　　第二階段，2020年9月以來，隨著以美國為代表的發達經濟體進入到經濟修復階段，美債長端利率持續走強，金價承壓。此時，由于白銀工業屬性較黃金而言更強，且其供給受到一定沖擊，因此銀價在經濟修復期相對黃金而言更為抗跌。這一階段，黃金價格持續調整，白銀價格維持盤整態勢，金銀比再度進入陰跌模式。

　　從1990年至今，COMEX金銀比均值為68.17，中位數為68.68，最高值為2020年3月的124.20，最低值為2011年4月的31.49，目前的金銀比位于歷史45.36%百分位處。值得一提的是，從歷史上看，僅有三段行情導致金銀比大幅下行跌破目前的金銀比水平。

　　第一段(1997—1998年)，白銀泡沫在1980年年初破裂，銀價從每盎司50美元跌至不足5美元。1997年巴菲特開始買進白銀投機，1997—1998年，共計買入了1.11億盎司(合近3500噸)白銀，白銀價格大幅上漲至7.2美元/盎司。同期，COMEX金價與銀價背離下跌，金銀比最低下跌至41.31。

　　第二段(2003—2006年)，這一時期，歐元開始崛起帶動美元指數持續走弱，金銀價格從底部開始上漲。2004年美國經濟開始見頂，景氣度回落美元進一步走弱，金銀價格加速上漲，金銀比最低跌至43.80。

　　第三段(2010—2011年)，2008年次貸危機之后，美聯儲第一輪QE驅動貴金屬價格第一輪上漲。2010年開始，美國經濟增速再現疲態，美聯儲開始QE2，貴金屬價格第二輪上漲，且COMEX白銀價格再次沖擊50美元/盎司，金銀比跌至歷史新低31.49。

　　總結金銀比歷史行情可以發現兩個特點：一是金銀比大幅下行無一例外均以白銀價格大幅上行實現；二是剔除上述三段行情后，目前金銀比已處于歷史低位。

　　進入2021年，美國收益率加速上行，我們認為美債長端利率仍有一定的上行空間，且后續利率上行動力主要來自實際利率推動，而通脹預期推動作用收斂，保守估計回到疫情前水平(1.7%—1.8%)，不排除進一步上升到2.0%左右水平(歷史上美聯儲所能容忍的長短利差上限)，核心原因主要在于三個方面：

　　其一，1.9萬億美元貨幣刺激政策落地在即，積極的財政政策有望溫和推升美債收益率進一步上行。根據IS-LM模型(?？怂?漢森模型)，當政府采取積極財政政策時，將推動IS曲線向右移動，一方面推升總產出水平，另一方面也將導致社會利率水平上行。與此同時，值得注意的是，由于美聯儲寬松貨幣政策的配合，LM曲線也將向右側移動，因此，1.9萬億美元財政政策刺激對利率上行的驅動力或較為溫和。

　　其二，二季度美債供給仍存一定壓力。2020年3輪財政刺激方案使得美債凈發行量在2020年4—6月以及11—12月出現了峰值。巨量美債發行后，并非全部投入到經濟刺激之中，仍有相當部分資金留存在美國財政部在美聯儲的存款賬戶上。截至最新的數據，該存款余額約為1.4萬億美元，仍不足以覆蓋1.9萬億美元財政刺激支出。我們測算，目前缺口約為9000億美元的水平，因此，二季度美債供給將再次出現一輪小高峰。

　　從美債的需求方面來看，目前由于美國經濟復蘇保持強勁，失業率持續下降，且受制于對未來通脹不受控的擔憂，美聯儲或暫時維持目前的購債節奏不變。因此，從可預期的國債供需來看，未來一段時間，國債市場供大于求的現狀可能難有改觀，從而進一步推升國債收益率水平。但風險在于美聯儲出手干預市場，采取扭曲操作或收益率曲線控制來壓低利率。

　　其三，在疫苗加速落地的情況下，我們預計美國經濟制造業上半年將保持較高景氣度水平，而服務業景氣度或進一步走高。實際上，對比名義利率與實際利率走勢，美國疫苗加速落地前，受通脹預期拉動，名義利率走強，但實際利率保持低位振蕩，甚至與名義利率分化。疫苗接種加速落地后，可以明顯觀察到實際利率走強的跡象，且隨著美國經濟的強勁修復將加速上行。

　　C供需格局可能難以繼續支撐銀價

　　2020年，新冠肺炎疫情暴發，美國特朗普政府疫情防控不力，引發美國資本市場劇震，經濟前景黯淡。為應對疫情沖擊，美聯儲祭出無限量貨幣寬松，成為引發貴金屬價格暴漲的核心因素。黃金和白銀均具備較強的貨幣屬性，對于貨幣信用的削弱十分敏感。這一輪美聯儲資產負債表的擴張有兩個顯著特點：第一，資產負債表擴張規?？涨?，從疫情前的4.2萬億美元擴張至目前的7.6萬億美元，增幅超80%；第二，擴張速度快而時間短，資產負債表擴張的主要時間為2020年3—6月，遠遠短于2008年的QE1和2010年的QE2。

　　但隨著新冠肺炎疫苗研發成功并開始投入使用，美國經濟復蘇表現強勁。美聯儲資產負債表擴張速度顯著放慢，美元流動性開始逐步退潮。目前，美聯儲擴表速度略小于美國財政部國債凈發行速度，即表明美聯儲并未進一步放任資金流入到金融系統內空轉，而是以居民補貼、企業補貼、醫療等形式進入到實體經濟，有利于經濟進一步恢復。在經濟強勁復蘇的背景下，實際利率和美元指數逐步獲得支撐，即美元信用削弱的步伐暫時得以緩解，從貨幣屬性來看，這導致貴金屬價格的上行出現了拐點。

　　但與此同時，我們也觀察到異于往常的金銀價格分化趨勢，即金價大幅調整的同時，白銀價格僅表現為橫盤寬幅振蕩。無論從1980年抑或是2011年的貴金屬牛市來看，當金價出現拐點后，白銀價格往往出現更大幅度的調整。

　　我們認為，主要原因在于白銀供給在此輪疫情中受到沖擊，導致2020年三季度以來白銀整體處于供需偏緊的格局，但目前這種狀況已經逐步緩解。從全球前兩大白銀生產國墨西哥和秘魯來看，2020年疫情導致兩國銀礦產量大幅下降，但隨著目前疫情逐步得到控制，兩國銀礦復工后，月度產量穩步回升。2020年11月，秘魯和墨西哥白銀產量分別為29.45萬千克和30.80萬千克，2019年月平均產量分別為32.15萬千克和29.66萬千克。2021年二季度，預計全球白銀供給偏緊的現狀將得到有效緩解。

　　從需求端來看，隨著全球經濟從疫情沖擊中逐步復蘇，白銀工業需求有所回暖。現階段，我們認為維持白銀振蕩行情的驅動力主要來自需求端，但從盤面看，無論是銀油比還是銀銅比均呈下跌趨勢，來自白銀需求端的驅動可能相對較為溫和。除此之外，長期看，白銀需求整體上仍然偏弱，工業領域對于白銀的替代品研究從未停歇。盡管光伏和新能源汽車領域的用銀需求近幾年有所增長，但國際白銀協會預測白銀在光伏等新能源領域的需求目前已基本達到峰值(占比10%左右)，未來可能有所下滑。

　　從市場資金的角度看，2020年8月，全球最大的黃金ETF——SPDR持倉與金價同步見頂，此后ETF持倉呈持續下降態勢，市場資金持續流出黃金市場，這也反映了市場資金對于黃金后市行情表現較為悲觀。與此形成鮮明對比的是白銀ETF持倉量2020年8月之后基本呈橫盤振蕩之勢，且在2021年的白銀逼空行情中大幅增長。但近期隨著大宗商品價格回落，SLV白銀ETF持倉量持續下滑，這也從側面印證了供需基本面對銀價支撐可能轉弱。

　　D未來白銀價格大幅上漲概率較小

　　目前金銀比經過兩輪下跌已創7年新低，且位于1990年以來的歷史中位線下方。

　　1990年以來，僅有三輪金銀比下行行情使得金銀比在目前的位置進一步下跌，且這三輪行情均是以白銀大幅上漲實現。

　　未來由于美國后疫情時代經濟修復加速、美國財政大規模刺激以及美債供給壓力等因素，美債利率仍有上行空間，且主要由實際利率帶動，貴金屬價格承壓，白銀價格大幅上漲的概率較小。

　　從白銀供需來看，前期受疫情沖擊的白銀供給已基本回升至疫情前水平，供給緊張的局面逐步緩解。

　　隨著美債利率進一步走強，供需格局或難以維持目前銀價水平。

　　(文章來源：期貨日報)