1.碳中和承諾下，電解鋁行業減排壓力巨大

　　1.1.我國承諾2060年前實現“碳中和”

　　什么是碳達峰、碳中和？“碳達峰”指二氧化碳的排放達到峰值不再增長，意味著中國要在2030年前，使二氧化碳的排放總量達到峰值之后，不再增長，并逐漸下降。

　　“碳中和”指企業、團體或個人在一定時間內，直接或間接產生的溫室氣體排放總量，通過植樹造林、節能減排等形式，抵消自身產生的二氧化碳排放，實現二氧化碳的“零排放”。碳中和是兌現《巴黎協定》承諾的重要力量，也將成為未來一段時間內全球合作的核心議題?！栋屠鑵f定》中明確提出要把全球平均氣溫相比于工業革命前水平升幅控制在2°C以內并努力控制在1.5°C以下，盡早實現碳中和、控制溫升也因此成為全球應對氣候變化的共識。據英國能源和氣候信息小組(ECIU)數據，截至2020年，全球已有127個國家/地區提出碳中和愿景，這些國家的溫室氣體排放總量已占到全球排放的50%，經濟總量在全球的占比超過40%。全球十大煤電國家中，已有6個制定了碳中和目標。根據世界資源研究所的報告，2017年全球已經有49個國家的碳排放實現達峰，占全球碳排放總量的36%。

　　中國二氧化碳排放量居全球首位，碳中和承諾的提出彰顯大國的責任擔當。2019年全球二氧化碳排放總量約為341.7億噸，其中我國排放量為98.3億噸，占比高達28.8%。2020年9月22日，在第75屆聯合國大會一般性辯論上提出，我國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。今年兩會，“碳達峰”和“碳中和”也被首次寫入政府工作報告，并明確提出“制定2030年前碳排放達峰行動方案”。在當前國際經濟社會發展趨勢和政治格局背景下，我國鄭重提出有力度、有顯示度的二氧化碳達峰目標和碳中和愿景，為全球積極應對氣候變化、有效落實《巴黎協定》注入了強大動力，充分彰顯了大國擔當。

　　我國如何實現碳中和？實現碳中和必須控制排放量增量、減少排放量的“存量”，既要減少二氧化碳等氣體的排放，也要增加碳吸收，最終實現排放和吸收的平衡，達到碳中和。短期，或者說在碳達峰期間，可能將主要依靠存量的減少；為最終實現碳中和目標，碳吸收或是中長期的關鍵。為在2030年前實現“碳達峰”、在2060年前實現“碳中和”，我國密集出臺政策，引導各行各業節能減排、加速推進碳吸收項目。

　　1.2.電解鋁是碳排放重要責任主體，減排壓力大

　　電解鋁是高耗能、高碳排放行業。每噸電解鋁生產的碳排放超過每噸鋼鐵的6倍據安泰科數據，2019年我國電解鋁行業二氧化碳總排放量約為4.12億噸，約占當年全國二氧化碳凈排放量的5%，也是有色行業排放量最高的品種。全球來看，目前電解鋁行業產生的碳排放量已經超過10億噸，占全球總碳排放量比例超過3%。

　　電力環節是電解鋁產業鏈主要碳排放量來源。據IAI數據，2019年單噸電解鋁碳排放結構中，電力環節排放量約10.7噸，占比64.8%，居首位；其次是熱能和生產過程中的直接排放，分別為2.1、1.5噸，占比12.5%、9.3%；非CO2排放1.1噸(6.4%)，輔料排放0.6噸(3.8%)，運輸過程中排放0.5噸(3.2%)。即便如此，電解法仍是現在全球工業生產原鋁的工藝，并且近15年電解環節的碳排放量占比不斷提升，從2006年的57%上升到2019年的65%。

　　我國電力環節碳排放量高于全球平均值，主因能源結構中煤電占比高。2019年，全球原鋁生產的電力結構中，煤電占比64%，水電占比25%，天然氣、核能分別占比10%、1%。而我國電力結構中，煤電占比高達88%，水電僅為11%。由于煤電碳排放量遠高于水電，我國電力環節的排放量達12.8tCO2/t鋁。而全球平均水平為10.4tCO2/t鋁，較我國低18.8%。

　　2.碳中和對電解鋁行業的影響體現在哪？

　　2.1.供給端：削弱供給彈性，改變產能結構

　　電解鋁行業節能減排路徑可從“量”和“結構”兩個維度進行拆解。

　　1)維度一：降低電解鋁行業能耗總量，從而實現減少碳排放的目標。在此維度下，減排思路有二：一是通過技術工藝的改進使得電解鋁單噸電耗下降，二是限制高能耗的新產能投放及淘汰落后產能；

　　2)維度二：從根本上進行能源消費結構的轉型，即使能耗量不變，碳排放也將有所下降。此維度又將為我們提供兩條可能的減排路徑：一是發展水電等清潔能源代替火電的使用，二是循環利用再生鋁資源。

　　工藝技術革新空間有限，減排或從能源轉型及嚴控新產能投放出發。我國電解鋁工藝技術已處于較為的水平，冶煉過程中單噸能耗或難有下探空間。據IAI數據，2019年我國電解鋁單噸能耗為13531kWh，屬于全球能耗第二低的地區，與世界平均能耗水平13321kWh/噸相差無幾。因此，我們認為進行根本上的能源轉型、嚴控新產能投放及淘汰落后產能或為節能減排的主要發展方向，下文將圍繞這幾條路徑詳細闡述碳中和對電解鋁行業供給端的影響。

　　2.1.1.路徑一：行業準入標準提升，新增產能投放難度或加大

　　供給側改革明確電解鋁產能紅線。由于未批先建的違規行為嚴重，我國電解鋁產能自2010年以來快速擴張，導致供給端過剩嚴重。為引導行業健康發展，2017年4月發改委等四部委出臺《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》，整頓在產在建的違法違規項目。2017年6月、2018年1月國家又先后下發《關于開展燃煤自備電廠規范建設及運行轉型督查的通知》、《關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，進一步清理自備電廠的違規產能，同時明確電解鋁產能置換的方式、可用于置換指標的范圍以及截至時間。在以上幾個政策的指導下，我國電解鋁遠期產能預計被鎖定在4500萬噸左右。

　　產能紅線+碳中和，行業準入門檻或進一步提高，強化新增產能投放難度。國家宏觀調控下的產能紅線導致對電解鋁新產能的審批要求嚴苛。而在碳中和背景下，能耗雙控壓力加大，針對高耗能行業的產能禁入政策或更為嚴格，進一步削弱供給彈性。例如內蒙古發改委于3月9日印發《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標若干保障措施》的通知，確定2021年全區能耗雙控目標為單位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500萬噸標準煤左右，能耗總量增速控制在1.9%左右，單位工業增加值能耗(等價值)下降4%以上，并明確表示自2021年不再審批氧化鋁(高鋁粉煤灰提取氧化鋁除外)、電解鋁等高耗能行業的新增產能。

　　2.1.2.路徑二：能源轉型有望加速，水電占比料將提升

　　水電鋁碳排放量較火電鋁減少86%。據安泰科數據，用火電生產一噸電解鋁的碳排放總量約為13噸，其中發電環節碳排放11.2噸，電解環節碳排放1.8噸。而用水電生產電解鋁時，單噸排放量僅為1.8噸，其中發電環節無碳排放，僅有電解環節產生1.8噸的CO2。

　　目前我國電解鋁產業布局正在經歷“北鋁南移”的過程。受電力成本的推動，我國電解鋁產能自2012年以來共經歷了兩次區域上的遷移。第一次是2012開始，河南等傳統電解鋁大省的產能主動清退，向新疆、內蒙等低電價地區轉移。第二次則是2017以來，電解鋁產能逐漸從新疆、山東為主的火電區域向云南為主的水電區域轉移。神火股份、魏橋鋁電、中國宏橋等龍頭企業紛紛向西南地區轉移產能指標，據統計，云南、四川、廣西三省2020、2021年合計新增電解鋁產能分別為245.6、248.3萬噸，占全國新增總產能的比例達86%、79%。

　　碳中和背景下，水電成本將更具優勢，“北鋁南移”進程有望加速。除受益于能源優勢外，新疆內蒙等地電力成本低廉的一個重要原因為政策補貼。而在碳中和承諾下，煤電電價優惠政策或將逐步取消，拉升火電鋁成本，倒逼企業進行能源轉型。例如，為落實國家加強能耗總量的任務，內蒙古明確表示：1)自2021年2月10日起取消蒙西地區電解鋁行業基本電費折算每千瓦時3.39分的電價政策，取消蒙西電網倒階梯輸配電價政策；2)自備電廠按自發自用電量繳納政策性交叉補貼，蒙西、蒙東電網征收標準分別為每千瓦時0.01元、0.02元(含稅)。以單噸電耗13500kWh計算，內蒙古此項政策將提升電解鋁成本135-270元/噸。

　　2.1.3.路徑三：充分利用循環再生技術，再生鋁占比有望提升

　　鋁的生產從原料來源不同，可以分為原鋁和再生鋁兩大類。傳統的原鋁生產是以自然界的鋁土礦為原料，首先將其通過化學方法提取為氧化鋁，然后通過電解得到液態電解鋁(鋁水)，鋁水可以鑄造成原鋁，或加入少量的其他金屬成分，如鎂、銅、錳、硅等制成鋁合金。再生鋁是廢鋁料經熔化、合金化、精煉等工藝生成的鋁合金。由于鋁金屬的抗腐蝕性強，在使用期間損失極少，可以多次重復循環利用，因此，鋁具有很強的可回收性。

　　我國再生鋁產量占比遠低于全球平均水平，未來提升空間巨大。2019年我國鋁供應總量約為4203萬噸，其中原鋁產量3513萬噸，占比84%；再生鋁產量約為690萬噸，占比僅16%。而據IAI，2019年全球鋁供應量約9552萬噸，其中再生鋁3183萬噸，占比達33.3%。此外，歐洲、北美等發達國家或地區再生鋁產量已普遍超過原鋁產量，日本國內全部采用再生鋁生產。

　　再生鋁生產工藝流程較原鋁更為簡單，單噸碳排放量較原鋁減少11噸。廢鋁原料經過分選預處理、熔煉和鑄錠即可得到鋁合金，無需經歷原鋁生產過程中電解的工藝程序，能耗因此大幅降低。據IAI，生產一噸原鋁的碳排放量約為11.2噸，而生產一噸再生鋁的碳排放量僅為0.2噸。2018年，全球再生鋁產量約3074萬噸，占鋁供應總量的31.6%，但碳排放量僅為鋁行業碳排放總量的1.7%。我們認為，目前我國對再生鋁資源的利用尚不充分，未來隨著碳中和加強人們對更為環保的資源類型的重視，再生鋁產量占鋁行業總供應的比例有望實現大幅的提升。

　　2.2.成本端：重塑成本曲線，高能耗、低效益產能將被加速淘汰

　　高耗能行業優惠電價逐步取消，火電鋁成本優勢大幅減弱。2017年下半年至2019年中，由于下游需求偏弱導致鋁價長期低位運行，疊加上游原料價格居高不下及電價，電解鋁行業長期處于虧損狀態，在此背景下，各地方政府為保護本地企業發展相繼出臺電價優惠政策。而隨著2020年以來，行業盈利不斷走高，以及國家對環保越發重視，各地區競相調整電價政策，尤其是甘肅、內蒙古、青海等以煤電為主的省份紛紛明確自2021年起表示不再執行電解鋁行業優待電價政策，調整幅度普遍在0.05元/kWh左右，導致噸鋁電力成本較預期提升700元左右。

　　全國碳交易市場加速，電解鋁行業或優先納入。目前我國電解鋁行業尚未直接參與碳交易市場，部分企業因自備電廠被納入配額管理名單，并按照電力行業標準進行交易。而據相關媒體最新消息，石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空剩余七大行業，將在“順利對接、平穩過渡”的基調下逐步納入全國碳市場，其中擁有良好碳排放數據基礎電解鋁行業將可能被優先納入。

　　碳交易機制下，碳排放將被內化為企業生產成本，加大行業內成本差異。若按照2017年公布的碳排放配額分配討論稿中的方案，電解鋁行業配額=鋁液產量×排放基準值(9.11tCO2/噸鋁液)。由于水電鋁單噸排放量低(約1.8tCO2)，因此可獲得遠超于其實際排放量的碳排放配額，企業便能通過出售多余的碳配額獲利，從而抵消部分生產成本。反之，火電鋁企業則需要通過購買配額以彌補排放缺口，成本進一步提高。

　　電價+碳交易雙重因素共振，電解鋁行業成本曲線陡峭化。我們認為，未來隨著電價優惠逐步取消及碳交易機制落地，行業內成本曲線或將進一步異化，位于成本曲線右側的高耗能、低效益產能可能被迫退出市場。而龍頭企業有望憑借產能布局帶來的成本優勢及規模效應優勢強者恒強，提升行業競爭力和集中度。

　　3.碳中和進一步強化電解鋁高盈利邏輯

　　3.1.電解鋁充分享受漲價紅利，進入高盈利時代

　　回顧2020年至今價格走勢，鋁價觸底反彈后創下10年新高。2020年初受到突發疫情影響，下游企業復產復工延期導致電解鋁社會庫存快速攀升，鋁價出現暴跌行情。2020年Q2以來，隨著疫情緩解，需求逐漸修復，醫藥、餐飲外賣、動力電池軟包等邊際消費增量顯著改善，疊加各國財政、貨幣刺激政策頻出，宏觀氛圍明顯轉好，鋁價收復失地。截至2021年3月16日，滬鋁主力結算價收于1.78萬元/噸，較疫情發生以來最低點反彈56%，創2011年以來新高。

　　成本低位，供需改善，電解鋁環節充分享受鋁價漲幅，盈利水平走高。2020年5月以來，電解鋁利潤持續拉闊，根據測算，目前電解鋁平均日度利潤已超過4000元/噸，為近5年最高。氧化鋁因供給過剩而價格走低為本輪利潤高企的重要原因之一。我們認為，氧化鋁過剩仍將延續，價格或圍繞成本線低位震蕩，疊加電力成本降低的長期趨勢，電解鋁高利潤有望繼續保持。

　　3.2.電解鋁產能已逼近4500萬噸產能紅線

　　在4500萬噸產能天花板下，電解鋁產能的增量空間有限，2021年計劃新增產能313.6萬噸。我國電解鋁產能增速自2017年供給側改革以來顯著放緩，預計遠期產能維持在4500萬噸以下。據阿拉丁統計，2021年初我國電解鋁總建成產能4244萬噸，已十分逼近產能紅線，未來凈增量鎖定在250萬噸左右。據預計，2020/2021年我國電解鋁新增產能分別為285.6/313.6萬噸，此后基本不存在投產預期。

　　3.3.氧化鋁過剩旋律難改，原料成本料繼續維持低位

　　3.3.1.成本構成：氧化鋁、電力分別占比35%、34%

　　氧化鋁、電力構成電解鋁的主要生產成本。價格和成本是電解鋁盈利水平的核心決定因素。而從電解鋁成本結構來看，氧化鋁居首位，占比35%，其次是電力，占比34%。因此，氧化鋁和電力價格的走勢對電解鋁利潤有著重要影響。

　　3.3.2.氧化鋁：過剩局面難以反轉，價格料繼續走強

　　回顧歷史數據，我國氧化鋁長期處于過剩狀態。據國際鋁業數據，2012-2019年我國氧化鋁幾乎都處于過剩狀態，僅有2016、2018、2019年出現短缺，原因均為受到突發事件干擾。2015年末，由于氧化鋁價格跌破成本線，國內企業聯合減產，導致2016年供給出現短缺。2018年，全球氧化鋁企業巴西海德魯因污染問題關停一半產能，直至2019年9月才恢復生產，引發國際氧化鋁市場供應危機。2018-2019年我國凈進口量也因此大幅減少，國內過剩局面得以反轉。

　　未隨電解鋁供改，國內氧化鋁供給彈性大。國內氧化鋁產能建設實施備案制，意味著其違規產能并不在清理范圍內，行業無序擴張仍將延續。據統計，預計國內2020/2021年新增氧化鋁產能300/530萬噸，主要集中在廣西、貴州等地區。2022年后還存在1450萬噸的投產預期。

　　此外，海外產能加速釋放進一步加劇過剩壓力。除了國內自產的原料外，中國每年從澳大利亞、幾內亞、馬來西亞、印度等國家大量進口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供應充足。據預計，2020/2021年海外預計新投放320/335萬噸氧化鋁產能，集中在印尼、巴西等地。

　　2019年以來，國內氧化鋁產能利用率持續低于電解鋁產能利用率，側面反映氧化鋁供應端相對過剩。我們認為，氧化鋁產能過剩仍將延續，或將壓制其價格圍繞成本線低位震蕩。

　　3.3.3.電力：電解鋁產能不斷向低電價區域集中，電力成本有望降低

　　2017年供給側改革以來，電解鋁產能逐漸從傳統的生產大省河南、山東等向云南、內蒙古等地轉移。據統計，2017-2019年全國共置換產能810.2萬噸，其中淘汰產能主要集中在河南(279萬噸)，轉入產能集中在內蒙古(377萬噸)、云南省(103萬噸)。此外，2020-2021年新增產能也主要分布在云南、內蒙古等地。

　　云南、內蒙地區電力成本低廉。從能源價格來看，新疆、陜西、云南、內蒙古電力成本較低，而河南、遼寧電價較高。我們認為，隨著產能轉移帶來電力成本的降低，電解鋁行業利潤空間有望擴大。

　　3.4.碳中和或帶來供給擾動，進一步削弱電解鋁供給彈性

　　碳中和加劇產能最終落地情況不確定性，產能投放進度大概率不及預期。從歷史經驗來看，產能投放節奏或因水電供應、利潤水平等因素放緩，據阿拉丁，2018/2019年實際投放產能僅為年初預期值的58%/71%。我們認為，疊加碳中和可能帶來的供給擾動，未來電解鋁產能投放或受制于以下三點因素而不及預期：

　　1)產能轉移過程中或造成產量損失。2017年起，京津冀周邊“2+26”城市開始執行采暖季限產政策，推動新疆、山東為主的以火電為主要能源的區域向云南以水電為主的區域轉移。而轉移過程中，現有設備拆解與新項目投產之間存在時間差，可能造成產量損失。以魏橋鋁電為例，山東省工信廳2019年11月披露前者將從山東省轉移部分現有生產設備至云南省，設備拆解時間發生在新項目投產前，意味著可能出現產量損失。

　　2)云南地區水電供應穩定性差，或導致云南電解鋁產能投放節奏不及預期。2021年66%的新增產能分布在云南省。云南省以水力發電為主，電力供應與來水情況密切相關，故年內發電量因豐水期、枯水期的存在分布不均。一般每年6-11月為豐水期，2019年6-11月發電量占全年的67%，枯水期發電量僅占33%。這意味著，枯期時必須補充大量其他電源來平衡負荷用電，滿足用電需求的平穩。而電解鋁廠連續生產的特性對電力供應的穩定性提出了高要求，枯水期用電保障不足或成為制約投產及正常生產的重要因素。

　　3)能耗雙控達標壓力加劇供給擾動，內蒙古等地產能或有收緊：根據國家發改委公布的各省份2019年度能源消費總量和強度“雙控”考核結果，內蒙古因未完成“雙控”目標被通報批評。3月9日，內蒙古自治區發改委發布了《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施》的通知，明確表示自2021年不再審批新的電解鋁項目，內蒙古白音華40萬噸等產能項目投放可能存在困難，投產或晚于預期。另外，電解鋁作為高能耗行業，存量產能可能會由于“雙控”目標而面臨檢修減產。

　　(文章來源：東北證券)