一、概況與結(jié)論：缺口實現(xiàn)再平衡單邊上漲轉(zhuǎn)為高位震蕩

　　2020年秋季大報告中，我們提出玉米仍將偏強(qiáng)運(yùn)行的觀點(diǎn)，底部支撐明顯、上漲驅(qū)動仍存、高度不明朗，仍有一定想象力，策略上給出了逢低做多的思路。提出四季度運(yùn)行區(qū)間：1月合約2350-2650，5月合約2400-2700。復(fù)盤四季度連盤玉米的走勢基本符合預(yù)期。2021年至今，受高價玉米帶來小麥飼用替代、進(jìn)口沖擊等負(fù)反饋影響，一季度連盤玉米先漲后跌，在供需缺口實現(xiàn)再平衡后，玉米資金關(guān)注度下降、價格波動增大，由單邊上漲走勢轉(zhuǎn)為高位震蕩。同時，秋季報告也對美盤玉米提出了受中國采購需求驅(qū)動、策略上推薦逢低做多，但運(yùn)行區(qū)間突破秋季報告預(yù)估的350-500美分/蒲，美盤玉米主力合約2020年四季度至今在375-585美分區(qū)間運(yùn)行，其中四季度單邊上漲、一季度高位盤整，背后的基本面支撐也是中國采購需求提振美國舊作玉米去庫存，疊加減產(chǎn)因素、庫消比的持續(xù)下調(diào)驅(qū)動美盤玉米走出長達(dá)六年熊市底部區(qū)間。

　　在國內(nèi)玉米臨儲出清、舊作缺口實現(xiàn)再平衡的背景下，二三季度將呈現(xiàn)高位震蕩走勢，交易題材較多、但并不明朗。陳麥飼用替代的持續(xù)性、新麥上市是否“搶收”、稻谷飼用定向政策、南方雨季豬瘟復(fù)發(fā)的可能性、能量類進(jìn)口沖擊、三季度下游補(bǔ)庫需求、新作面積及天氣炒作等等，均對玉米的波動產(chǎn)生影響，這也是C2109合約定價邏輯與往年9月合約拋儲定價不同的地方，市場化波動加大的同時、也面臨政策的“間接干預(yù)”，同時，新作的面積和天氣炒作也會對舊作玉米結(jié)轉(zhuǎn)帶來較大影響?？傮w看，在缺口實現(xiàn)再平衡后，9月合約高位震蕩，市場多空情緒也將加大價格的波動，前高較難突破，運(yùn)行區(qū)間2500-2850元/噸。關(guān)注政策的變化和交易題材的轉(zhuǎn)換。

　　高價玉米加快了小麥、稻谷的去庫存速度，三大谷物的價格中樞整體上揚(yáng)。但考慮到小麥、稻谷仍是托市政策，整體仍是供大于需的結(jié)構(gòu)，市場化屬性不如玉米，價格波動幅度也有限，因此對通脹的影響有限。

　　CBOT玉米已經(jīng)高位盤整近三個月，舊作庫消比仍有小幅下調(diào)空間。3月種植面積意向報告新作面積9111.4萬英畝，低于市場普遍預(yù)期，按照趨勢單產(chǎn)水平估算，美國新作玉米庫消比維持在10%左右，仍將是偏緊的供需結(jié)構(gòu)。后期，外盤玉米逐步進(jìn)入天氣市，當(dāng)前價格中樞已經(jīng)上移，后期關(guān)注實際面積和天氣情況，運(yùn)行大區(qū)間在500-700美分/蒲。

　　二、偏差與核心因素：交易因素復(fù)雜多變關(guān)注政策變化及題材切換

　　進(jìn)入3月中下旬，隨著農(nóng)戶潮糧出售，貿(mào)易商售糧進(jìn)度也加快，而下游承接能力有限，同時小麥、稻谷的飼用替代持續(xù)發(fā)酵，各區(qū)域小麥-玉米價差難以有效收斂，玉米飼用需求大打折扣。而深加工企業(yè)在春節(jié)后建庫存也到了一定階段，進(jìn)而導(dǎo)致玉米現(xiàn)貨價格的大幅下滑。3月底的稻谷飼用定向拍賣進(jìn)一步加劇了市場悲觀情緒，盤面也一度測試了2550支撐位。隨著玉米現(xiàn)貨價格回落，疊加4月份小麥拍賣政策加碼，小麥-玉米價差小幅收斂，但相比而言，玉米的飼用性價比仍然偏低。中大型飼料企業(yè)能量原料庫存較充足，后期需關(guān)注4-5月份陳麥拍賣成交率以及6月后陳麥拍賣政策的變化。對于稻谷定向而言，雖然底價較年前提高200元/噸，但考慮到稻谷庫存主要在黑龍江，且后期外運(yùn)至南方的物流、到廠比價效益，預(yù)計對玉米影響程度有限。

　　對于5月合約而言，盤面在2600附近存在邏輯支撐，一方面有貿(mào)易糧的成本支撐，另一方面華北小麥倒流東北的替代比價，北港平艙價在2600附近存在一定支撐。對于9月合約而言，自合約掛牌起至今，盤面已經(jīng)自最高點(diǎn)2869回落75%左右，后期關(guān)注2535、2500兩個重要支撐位。后期的交易因素或切換為小麥-玉米價差收窄、陳麥拍賣政策與新麥漲價的預(yù)期，新作面積及天氣情況、年末結(jié)轉(zhuǎn)、南方雨季豬瘟是否再度發(fā)酵、進(jìn)口到港是否轉(zhuǎn)儲備等，因此9月的交易題材仍然較多，多空邏輯切換也會較快。從客觀評估來看，小麥替代的價值已經(jīng)得到最大的體現(xiàn)，玉米價格何時企穩(wěn)取決于這一輪現(xiàn)貨拋售情況，而9月盤面也將逐步由“弱現(xiàn)實”切換到“預(yù)期”上面。對于2020/2021年度而言，盡管沒有了臨儲拍賣投放，但稻谷飼用定向+小麥拍賣+進(jìn)口已經(jīng)基本實現(xiàn)了缺口再平衡，筆者預(yù)估年末結(jié)轉(zhuǎn)在2500萬-3000萬噸左右，而當(dāng)前的5-9-1的back結(jié)構(gòu)也反映市場對舊作玉米大結(jié)轉(zhuǎn)量的認(rèn)可。

　　以下就小麥飼用替代、新作面積及成本、飼用需求恢復(fù)三個核心因素分析。

　　2.1小麥飼用替代

　　小麥的飼用替代更多體現(xiàn)在小麥-玉米價差方面。2020/2021年度，小麥-玉米價差創(chuàng)歷史新低，較2012年小麥飼用替代量還高，國糧中心預(yù)估小麥?zhǔn)袌瞿甓蕊曈孟M(fèi)為3500萬噸，考慮到小麥拍賣成交上量主要在2020年10月之后，結(jié)合陳麥的結(jié)轉(zhuǎn)以及各區(qū)域飼料替代情況，筆者初步估算小麥飼用量在3500萬-3800萬噸水平。關(guān)注后期小麥-玉米價差回歸情況。

　　在1月初、4月初小麥拍賣政策兩次加碼，尤其是4月份對參拍企業(yè)、出庫率的設(shè)限，對陳麥拍賣的成交率得到一定程度的抑制，同時也將進(jìn)一步加強(qiáng)新麥上市的“搶收”預(yù)期。

　　2.2新作面積及成本

　　官方文件提出2021年玉米面積恢復(fù)1000萬畝的目標(biāo)，市場普遍預(yù)估在1000萬-3000萬畝的恢復(fù)面積，對此，筆者仍維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。初步估算，新增面積更多在黑、蒙地區(qū)，包括一部分大豆改種、一部分新增其他雜糧面積替代，此外還有一部分水地改旱地的面積，預(yù)估東北三省一區(qū)最大極限新增10%面積，對應(yīng)約有2200萬畝新增面積，對應(yīng)1000萬噸的新增產(chǎn)量，但前提是天氣正常。通過種植面積恢復(fù)對下一年度的新增供應(yīng)邊際效益有限。除了面積因素外，今年東北主產(chǎn)區(qū)的種植成本普遍提升，主要是地租成本的提升，筆者按照地租漲幅30-40%，其他成本上漲10-20%測算，折算干糧成本增幅在250-300元/噸，這也將對遠(yuǎn)期1月合約有一定支撐。以黑龍江為例，按照潮糧單產(chǎn)9噸/公頃折算，算上脫粒費(fèi)、短運(yùn)費(fèi)、烘干費(fèi)、出庫費(fèi)、集港運(yùn)費(fèi)，折算集港成本在2550-2600元/噸，因此1月合約目前處于偏低估水平。當(dāng)然，面積恢復(fù)水平仍待春耕時調(diào)研進(jìn)一步驗證。

　　2.3飼用需求

　　北方冬季非瘟爆發(fā)導(dǎo)致生豬集中出欄，中小體重生豬拋售嚴(yán)重，豬價大跌，對飼用需求影響較大，截至3月底，華北疫情企穩(wěn)，市場對南方雨季豬瘟復(fù)發(fā)的不穩(wěn)定性存在疑問，目前還難以將此作為交易邏輯，仍需進(jìn)一步觀察。筆者認(rèn)為，經(jīng)歷兩年多豬瘟影響，養(yǎng)殖企業(yè)對非瘟的防控意識和能力均大幅提升，一季度華北疫情更多是生豬產(chǎn)能恢復(fù)過程中的回調(diào)。通過飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)也能反映豬料的持續(xù)恢復(fù)趨勢。對于蛋禽和肉禽，通過養(yǎng)殖利潤、在產(chǎn)父母代存欄以及補(bǔ)欄情況來看，二三季度禽料需求仍然維持高位水平，不支持大幅去產(chǎn)能的可能。綜合來看，二三季度整體飼用需求仍是環(huán)比恢復(fù)的判斷。后期重點(diǎn)關(guān)注南方雨季疫情發(fā)展情況。

　　除了上述重點(diǎn)核心因素外，還有幾個時點(diǎn)值得關(guān)注：(1)陳麥拍賣政策的持續(xù)性：6月之后的陳麥拍賣政策較難把握，從往年規(guī)律來看，6-9月份小麥拍賣投放減量或停拍的可能性較大，其中2017年9月起減量、2018年6-9月停拍、2019年8-9月停拍、2020年6-8月減量。筆者認(rèn)為大概率會減量，繼續(xù)關(guān)注政策變化。(2)新麥上市后的“搶收”預(yù)期較高，主要是新陳過度時期的季節(jié)性賣壓約有100-150元/噸的下滑。但受玉米糧價大幅上漲影響，筆者更傾向認(rèn)為華北地區(qū)新麥上市后大概率發(fā)生“惜售”現(xiàn)象，對于4-6月份無法參拍陳麥的貿(mào)易企業(yè)，也會對新麥上市的搶收預(yù)期較高。復(fù)盤2012年新麥上市后，當(dāng)年華北小麥半個月下滑100元/噸后，受玉米托市收購影響，后期小麥價格大幅反彈480元/噸(至年底)，對應(yīng)小麥-玉米價差，也從7月中旬的-280反彈修復(fù)至315元/噸。從目前來看，今年情況與2012年基本面相似，關(guān)注后期小麥價格、小麥-玉米價差的反彈力度。如果華北小麥7月底觸底大幅反彈的話，玉米的飼用需求將再次扭轉(zhuǎn)，悲觀情緒也將扭轉(zhuǎn)。

　　長期來看，玉米從單純自身供需主導(dǎo)階段(拍賣+去產(chǎn)能)，轉(zhuǎn)為大谷物的整體思路。玉米臨儲出清后，陳化小麥+稻谷加快去庫存，小麥托市庫存從8500萬噸規(guī)模迅速去化至3500萬噸，稻谷托市庫存預(yù)計也從1.2億噸下滑至8500萬噸水平，下年度政策糧的供給壓力大幅弱化，三個谷物整體供需結(jié)構(gòu)由寬松轉(zhuǎn)為偏緊格局，關(guān)注2021/22年度飼用配方是否能夠回歸常態(tài)，尤其是小麥替代的持續(xù)性。

　　從核心因素與預(yù)期偏差的角度來分析，二三季度國內(nèi)玉米的交易因素復(fù)雜多變，關(guān)注政策變化及題材切換，市場的情緒也會對盤面定價帶來影響。上述核心因素一定程度上也可能發(fā)生巨大的預(yù)期偏差，如新作面積恢復(fù)不及預(yù)期、南方雨季豬瘟再次爆發(fā)、小麥政策突然變化等。

　　三、風(fēng)險與策略

　　風(fēng)險因素關(guān)注小麥調(diào)控和玉米進(jìn)口政策。單純從口糧政策來看，小麥拍賣政策調(diào)控一方面為了穩(wěn)定價格、另一方面也是彌補(bǔ)玉米飼用缺口，但小麥-玉米價差的回歸過程必然也帶來小麥庫存快速去化與價格上漲，從政策的穩(wěn)定性角度來看，可以說陳麥拍賣政策能否持續(xù)到三季度，也決定著玉米價格的中樞。除此之外，關(guān)注二三季度國內(nèi)進(jìn)口政策的變化，隨著南港玉米的下跌，進(jìn)口能量的替代優(yōu)勢下滑，關(guān)注進(jìn)口玉米轉(zhuǎn)儲發(fā)生與否帶來的邊際效應(yīng)以及對美玉米的出口銷售報告。2020年中美第一階段協(xié)議中，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口雖有大幅度增加，但距完成協(xié)議目標(biāo)仍有一定差距。隨著國內(nèi)玉米的進(jìn)口量突破配額口徑，對外依存度也日益提高，宏觀政策對國內(nèi)谷物的微觀影響也越來越重要。當(dāng)然，下年度進(jìn)口仍將是繼續(xù)彌補(bǔ)國內(nèi)玉米缺口的必選項，需關(guān)注進(jìn)口政策的變化。此外，保稅區(qū)粉碎玉米的進(jìn)口也成為今年市場關(guān)注的焦點(diǎn)，能否上規(guī)模、能否持續(xù)也值得關(guān)注。

　　策略方面，連盤玉米由單邊上漲轉(zhuǎn)為高位震蕩，預(yù)估9月合約運(yùn)行區(qū)間2500-2850元/噸，產(chǎn)業(yè)客戶可考慮布局遠(yuǎn)月多單。投機(jī)者可考慮通過累購期權(quán)或賣出寬跨式期權(quán)等產(chǎn)品。

　　(文章來源：中糧期貨)