國(guó)泰君安宏觀周報(bào)聚焦在國(guó)常會(huì)連續(xù)兩周喊話大宗商品后，導(dǎo)致的黑色系大宗期貨全面跳水。

　　國(guó)常會(huì)歷史首次喊話大宗

　　國(guó)常會(huì)連續(xù)兩周喊話大宗商品，導(dǎo)致黑色系期貨價(jià)格全面跳水，螺紋鋼現(xiàn)貨跌幅緊跟期貨但動(dòng)力煤、焦炭現(xiàn)貨仍維持漲勢(shì)。5月12日，國(guó)常會(huì)歷史首次喊話大宗商品，要求“應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響”；5月19日，國(guó)常會(huì)第二次喊話大宗，特別點(diǎn)名黑色系商品。這段時(shí)間，黑色系大宗期貨跌幅均在20%左右。但現(xiàn)貨價(jià)格大相徑庭，螺紋鋼期貨價(jià)格回落幅度也接近15%，動(dòng)力煤、焦炭現(xiàn)貨價(jià)格仍然上漲。

　　“國(guó)常會(huì)喊話”的核心是著力打擊投機(jī)炒作，同時(shí)對(duì)供需調(diào)控和保持貨幣政策穩(wěn)定進(jìn)行表態(tài)。5月19日國(guó)常會(huì)提出三條應(yīng)對(duì)大宗商品上漲的措施，一是加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管并打擊炒作行為。前期黑色系大宗價(jià)格的高漲，已經(jīng)很難完全以供需的視角解釋，疊加了諸多情緒和交易因素。在調(diào)控發(fā)生前螺紋鋼和動(dòng)力煤的基差都處于較低的位置，或多或少顯示投機(jī)炒作成分較高。除以之外，第二條是針對(duì)黑色系的增產(chǎn)保供等供需調(diào)控措施，從政策角度基本指向供給端的政策頂，第三條是貨幣政策保持穩(wěn)定的指向，保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，即便對(duì)大宗價(jià)格關(guān)注度提升，但流動(dòng)性大概率依然處在相對(duì)合意的環(huán)境。

　　為什么“點(diǎn)名”黑色系？輸入性通脹已經(jīng)抬頭，國(guó)內(nèi)大宗品價(jià)格繼續(xù)抬升將對(duì)下游廠商帶來(lái)較大成本沖擊。5月19日國(guó)常會(huì)雖然整體喊話大宗商品，但重點(diǎn)在于黑色系，直接點(diǎn)名了鋼鐵、煤炭。國(guó)泰君安認(rèn)為主要原因有二：1)黑色系商品對(duì)下游廠商成本影響大。以鋼鐵為例，從投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)來(lái)看，鋼鐵占設(shè)備行業(yè)的成本的10%左右，占金屬制品行業(yè)的成本的比例接近30%；2)定價(jià)基本由國(guó)內(nèi)決定。

　　從歷史復(fù)盤來(lái)看國(guó)常會(huì)喊話的效果是否可持續(xù)？

　　過(guò)往針對(duì)大宗價(jià)格調(diào)控，以發(fā)改委限價(jià)動(dòng)力煤為例，短期對(duì)價(jià)格抑制較明顯，但持續(xù)性還取決于政策力度。限定長(zhǎng)協(xié)價(jià)時(shí)，往往容易被突破，而限定市場(chǎng)價(jià)時(shí)往往是“政策頂”。我們復(fù)盤了2008年以來(lái)發(fā)改委五次執(zhí)行動(dòng)力煤限價(jià)的情況后發(fā)現(xiàn)，除了2016年11月，歷次限價(jià)政策推出的時(shí)候?qū)Χ唐趧?dòng)力煤期貨、現(xiàn)貨價(jià)格均形成沖擊。但是由于限價(jià)力度不同，中長(zhǎng)期效果出現(xiàn)分化。發(fā)改委對(duì)動(dòng)力煤限價(jià)主要可以分為兩種，一種是長(zhǎng)協(xié)價(jià)，是主要發(fā)電企業(yè)和煤炭供應(yīng)商簽訂的長(zhǎng)期供貨價(jià)格，另一種是直接限制市場(chǎng)價(jià)。由于長(zhǎng)期供貨的關(guān)系和發(fā)改委的直接影響能力，煤炭供應(yīng)商往往能接受更低的長(zhǎng)協(xié)價(jià)，因此限定長(zhǎng)協(xié)價(jià)上限的政策力度遠(yuǎn)低于直接限定市場(chǎng)價(jià)。發(fā)改委限定市場(chǎng)價(jià)后，往往就會(huì)形成價(jià)格的“政策頂”，之后數(shù)年都難以有效突破。而限定長(zhǎng)協(xié)價(jià)并不直接影響市場(chǎng)價(jià)，市場(chǎng)價(jià)主要還是基于自身的供需關(guān)系運(yùn)行，一段時(shí)間之后，往往會(huì)超過(guò)長(zhǎng)協(xié)價(jià)上限，2016、2017、2020年三次均是如此。

　　本輪國(guó)常會(huì)連續(xù)喊話大宗并點(diǎn)名黑色系大宗，國(guó)泰君安認(rèn)為政策在態(tài)度層面基本接近過(guò)往的“限定市場(chǎng)價(jià)”態(tài)度，將具有較強(qiáng)的持續(xù)性，“政策頂”相對(duì)來(lái)說(shuō)比較明晰。

　　雖然對(duì)于供給收縮與成本上行的容忍度在政策層面已經(jīng)明朗，但是后續(xù)碳中和催化仍將不斷釋放，政策推進(jìn)不會(huì)趨緩，短期的情緒處于矯正階段。目前來(lái)看，碳中和作為長(zhǎng)期目標(biāo)仍在全力推進(jìn)中，鋼鐵、煤炭產(chǎn)能不可能發(fā)生進(jìn)一步擴(kuò)張，但此前市場(chǎng)對(duì)于碳中和帶給鋼鐵和煤炭產(chǎn)量的影響存在過(guò)度解讀的傾向。2021年1月，國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，工信部發(fā)言人表態(tài)將在2021年實(shí)現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比下降，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)量壓降的情緒存在過(guò)度解讀，實(shí)質(zhì)上目標(biāo)仍然存在彈性，1~4月中國(guó)粗鋼同比產(chǎn)量累計(jì)同比達(dá)到了15.8%，為5年來(lái)新高，煤炭角度結(jié)合最近發(fā)改委全國(guó)電力保供工作座談會(huì)，整體對(duì)于國(guó)內(nèi)黑色系的產(chǎn)量壓降上依然是一個(gè)有彈性的狀態(tài)。

　　政策頂之后需求頂表現(xiàn)會(huì)如何？

　　目前來(lái)看，鋼鐵和煤炭下游需求溫和復(fù)蘇的確定性較高，基準(zhǔn)情形下供需必然處于緊平衡的狀態(tài)。對(duì)于鋼鐵而言，地產(chǎn)韌性較強(qiáng)，基建仍然處在反彈階段，機(jī)械設(shè)備景氣度依然處在較高位置，且后續(xù)隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇景氣度有望繼續(xù)抬升，汽車消費(fèi)、運(yùn)輸設(shè)備也存在較強(qiáng)支撐，因此從需求角度我們看到更多是持續(xù)的韌性，甚至是偏積極的方向。對(duì)于煤炭而言，鋼鐵、電力以及建材化工領(lǐng)域的支撐，也相對(duì)較強(qiáng)，2021年前4個(gè)月全社會(huì)用電量的兩年符合增速超過(guò)7%，已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。因此，國(guó)內(nèi)黑色系從需求端來(lái)看，相對(duì)樂(lè)觀。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為黑色系大宗在經(jīng)過(guò)回調(diào)后，價(jià)格在后續(xù)需求推動(dòng)下仍有上行動(dòng)力。參考了國(guó)君鋼鐵組和煤炭組的預(yù)測(cè)，國(guó)泰君安給出了2021年鋼鐵、煤炭的供需平衡表，鋼鐵、煤炭2021年的供需缺口分別約為2%和3%，均處于供需緊平衡狀態(tài)，后續(xù)需求端將繼續(xù)推動(dòng)價(jià)格的第二次上行，但實(shí)現(xiàn)有效突破仍需要供給層面的小幅配合，這種配合的實(shí)現(xiàn)，國(guó)泰君安認(rèn)為在碳中和政策后續(xù)持續(xù)推進(jìn)下，也仍然存在一定可能。

　　(文章來(lái)源：新華財(cái)經(jīng))