2020/21年度全球油籽庫消比下滑至2014年以來的最低，全球植物油庫消比下降至2011年以來的最低，油脂油料處于供需緊平衡狀態(tài)。宏觀上，疫情爆發(fā)，各國采取積極的宏觀政策，通脹預(yù)期較高，市場流動性充足，大量資金流入商品市場，推升了油脂油料市場的走勢。

　　從美豆、美豆油、馬棕的周度加權(quán)指數(shù)走勢圖上我們可以看到，目前美豆及美豆油高位調(diào)整；馬棕周線破40日均線，相對于美豆及美豆油偏弱。國內(nèi)市場從文華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)周線走勢上看，經(jīng)歷2020年的上漲后，2021年上半年以高位寬幅震蕩為主，其中生豬下行，豆菜棕油3月上旬前漲勢較好、3月中旬至端午節(jié)前高位震蕩、端午節(jié)后受成本端帶動大幅回落至4月初平臺附近。

　　油脂油料基本面分析

　　2021/22年度全球油籽庫消比回升，其中大豆及葵籽增產(chǎn)幅度較大，庫存的增加亦主要來自大豆和葵籽；2021/22年度全球植物油產(chǎn)量增4%，消費增近3%，庫消比繼續(xù)下滑至2010年以來的最低，供應(yīng)端葵油增產(chǎn)幅度達10%以上，豆棕油庫存下降，菜油、葵油庫存增加。

　　從目前的數(shù)據(jù)看，2021/22年度全球油脂油料供需仍偏緊，不過緊張形勢有所緩解；當前油脂油料的高價也一定程度反映了低庫存，后期低庫存的邊際效應(yīng)可能隨著時間推移而減弱。

　　先來看國外形勢。USDA從5月報告開始調(diào)整美豆及全球大豆期末庫存，并連續(xù)兩個月向上微調(diào)；2020/21年度巴西大豆產(chǎn)量增加導(dǎo)致其期末庫存增加。未來一段時間美豆優(yōu)良率將成為市場關(guān)注的重點，首周報告美豆優(yōu)良率為67%，6月13日當周下滑至62%，處于歷年同期低位，考慮天氣影響，2021年美豆單產(chǎn)仍有變數(shù)。關(guān)注6月底種植面積報告。

　　MPOB5月報告馬棕產(chǎn)量延續(xù)緩慢增產(chǎn)進程，出口形勢不佳，庫存處于近幾年低位。馬來種植園勞動力以外來務(wù)工人員為主，疫情導(dǎo)致勞工短缺限制馬棕產(chǎn)能釋放。印尼本國勞動力豐富，棕櫚油產(chǎn)量較高，產(chǎn)地棕櫚油總產(chǎn)量上升。受出口及國內(nèi)消費較高影響，印尼棕櫚油庫存偏低；加之馬來棕油庫存恢復(fù)緩慢，產(chǎn)地棕櫚油總庫存仍處于歷史相對低位。

　　印度5月進口棕櫚油76.96萬噸，環(huán)比增9.66%，同比增92%；進口增加主要得益于開齋節(jié)需求增加。不過受疫情嚴峻影響，6月前半月印度棕櫚油進口下降。目前印度棕櫚油港口庫存在20萬噸附近，且沒有明顯回升跡象；印度豆棕油價差在250-300美元/噸高位區(qū)間波動，促使豆棕替代，市場傾向于相對便宜的棕櫚油。整體來看，疫情緩和后，印度棕櫚油仍有補庫需求。

　　可再生能源領(lǐng)域值得關(guān)注。

　　近期豆類油脂回調(diào)的誘因是拜登政府關(guān)于在生物燃料方面對煉油商提供某種豁免的消息對一直以來最為市場看好的生柴市場的沖擊；不過長期看，油脂食用消費相對剛性，增長點仍在工業(yè)需求上，且可再生能源有較強的政策支撐(如，美國對生物柴油生產(chǎn)每加侖補貼1美元，印尼有對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)基金)。2020年美國生柴消耗豆油380百萬噸，同比增14.5%；2021/22年度生物燃料用豆油預(yù)估120億磅，同比增26.3%，USDA6月報告美豆油新舊作庫存均下調(diào)10百萬磅。美國RIN價格在6月8日到達歷史高位200美分/加侖，近期受政策影響回落至6月14日的177美分/加侖，綜合成本考慮對應(yīng)美豆油價格在70美分/磅以上。

　　印尼棕櫚油產(chǎn)業(yè)基金截止4月底預(yù)估為11-18億美元，基本回升至2020年初期水平，資金充足；2021年1-4月印尼生物柴油產(chǎn)量為294.6萬千升，略高于去年同期的290萬千升。POGO價格自前期600美元/噸以上回落至300美元/噸以下的歷史正常區(qū)間，煉油廠生柴成本降低，可能會刺激生柴生產(chǎn)。

　　再來看國內(nèi)情況。5-7月國內(nèi)大豆進口到港量基本在950萬噸以上，8月預(yù)估略有下降至800萬噸，國內(nèi)大豆供應(yīng)充足；油廠壓榨開機率逐步上升，5月國內(nèi)大豆壓榨量累計達830多萬噸，5月下旬及6月前半月，大豆周度壓榨量基本維持在200萬噸左右。2-3月國內(nèi)棕櫚油進口量較低，4月進口有所回升；5月底至6月上旬國內(nèi)棕櫚油進口利潤窗口打開，進口商買船增加，預(yù)計7月后棕櫚油進口到港量偏高，或助推國內(nèi)棕油累庫。

　　2019年中加關(guān)系僵化，中國進口加拿大菜籽減少，近兩年國內(nèi)加大菜籽油進口力度，2020年及2021年國內(nèi)菜籽油進口量整體偏高，尤其2021年4月進口量達34萬噸歷史高位。

　　2021年由于價格高企及前期合同備貨，油脂現(xiàn)貨整體成交低于往年正常水平。國內(nèi)豆油庫存自4月份的歷史低位緩慢累庫至目前的80萬噸附近；棕油庫存在40萬噸以下，仍未有明顯的止跌跡象，而且從歷年棕油庫存走勢上看，目前國內(nèi)棕油處于去庫階段。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部中國植物油供需平衡表顯示，2021/22年度國內(nèi)植物油整體供應(yīng)相對充足；而豆菜油商業(yè)庫存偏低是因為有部分油脂進入國儲庫，后期拋儲仍然是個雷，值得關(guān)注。

　　相對應(yīng)的豆粕庫存回升。當前國內(nèi)生豬產(chǎn)能恢復(fù)良好，階段性供給充足。由于節(jié)前壓欄及二次育肥，生豬出欄量及出欄體重均增加，上半年全國生豬出欄量同比增速基本維持在20-30%；出欄標豬體重有非瘟前的110-120公斤/頭增加至140-150公斤/頭，部分甚至超過200公斤/頭。生豬產(chǎn)能恢復(fù)，飼料需求增加，玉米價格高企，企業(yè)調(diào)整飼料配方，小麥等替代增加，抑制一部分豆粕需求；2021年小麥、稻谷、大麥直接替代量預(yù)估達4000萬噸，替代玉米近3500萬噸，替代豆粕約500萬噸。目前飼料企業(yè)豆粕物理庫存基本維持在9天左右，在途庫存充足，豆粕現(xiàn)貨成交整體偏低，6月豆粕庫存再次回升，后期或抑制油廠開機率。

　　產(chǎn)業(yè)鏈矛盾

　　整個產(chǎn)業(yè)鏈上下傳導(dǎo)不暢，油廠高開機與低利潤并存，養(yǎng)殖行業(yè)高飼料成本與低利潤并存。對于后期榨利的回歸，一是體現(xiàn)在當天氣極為不利時豆粕價格上漲幅度大于美豆；另一個體現(xiàn)是當天氣有利美豆增產(chǎn)時豆粕價格下降幅度低于美豆。對于養(yǎng)殖行業(yè)目前生豬出欄體重并沒有明顯下降，5月下旬生豬養(yǎng)殖行業(yè)全面虧損，生豬產(chǎn)能仍在恢復(fù)；需求與往年相比仍有進一步釋放的可能。

　　目前處在豬周期的下半段，隨著持續(xù)虧損中小企業(yè)退出市場，規(guī)模企業(yè)擴產(chǎn)能搶市場，這部分用以彌補中小企業(yè)退出的缺口，當該缺口不能彌補時豬價或出現(xiàn)反彈，企業(yè)有盈利點出現(xiàn)。

　　后市展望

　　CFTC基金美豆凈多持倉在4月28日創(chuàng)下年內(nèi)最高水平后連續(xù)6周下滑，對1600美分期價追漲意愿不強，目前CFTC基金美豆凈多持倉處于年內(nèi)相對低位，等待新的利多出現(xiàn)。國內(nèi)豆棕油9月基差均處于歷史高位，菜油9月基差位于歷史運行區(qū)間的上沿，豆粕基差中性，油粕比區(qū)間波動幅度較大。

　　油脂交易邏輯：

　　短期，政策消息打破市場平衡，疊加美豆生長條件改善減弱了油脂做多動能，導(dǎo)致油脂短期回調(diào)及波動加劇。

　　中期，關(guān)注供應(yīng)端變化，10-11月前菜籽、大豆、葵花籽集中上市，三季度馬棕增產(chǎn)、國內(nèi)油脂累庫等都可能壓制油脂價格；四季度國內(nèi)消費旺季對油脂有一定的支撐。該階段關(guān)注點在馬來勞工問題和美豆優(yōu)良率上。

　　長期，油脂長期需求增長點在工業(yè)需求上(可再生能源領(lǐng)域)，食用需求相對剛性。

　　策略展望：

　　馬棕和美豆產(chǎn)量還有變數(shù)，國內(nèi)油脂庫存恢復(fù)與基差回歸尚需時日。總體而言，油脂處于絕對價格高、短期邊際消息偏空、中期供給擔(dān)憂仍在的格局；短期情緒主導(dǎo)，消化利空及高位風(fēng)險后，將再度回歸基本面題材，預(yù)計下半年難有流暢的單邊行情，建議關(guān)注菜棕、菜豆價差及油粕比走勢。

　　(文章來源：美爾雅期貨)