文化紙價格自2021年4月開始快速下跌，市場一致預(yù)期當(dāng)前基本面已經(jīng)觸底，但是對于即將到來的需求旺季能否觸發(fā)價格上漲、以及向上反彈的幅度仍然存在疑慮。事實上，由于本輪的紙價下行周期主要原因并非于國內(nèi)需求，而是由于供給端進(jìn)出口的變化，因此決定下一輪周期向上拐點以及幅度的關(guān)鍵變量亦在于供給端進(jìn)口的壓制以及出口受限何時得到緩解，而這將與東南亞的需求復(fù)蘇的進(jìn)程直接相關(guān)。

　　結(jié)合到海外需求及匯率的因素，進(jìn)出口邊際更差已無空間，即便維持現(xiàn)狀，考慮到國內(nèi)需求將會隨著旺季的到來而邊際改善，我們判斷文化紙的價格仍然有望于在9月份開啟上行通道;如果進(jìn)出口的因素恢復(fù)常態(tài)，或者貢獻(xiàn)約10-15%的供給下降空間，漲價彈性是值得期待。核心觀點疫情后文化紙的貿(mào)易逆差擴(kuò)大，導(dǎo)致文化紙的供給增加了10-15%，進(jìn)出口的變化成為了當(dāng)下重要的預(yù)期差來源。

　　此前進(jìn)出口的因素未被囊括于文化紙的定價框架中，還是主要源于文化紙歷史上整體呈凈出口，而非凈進(jìn)口的特征，并且非涂布文化紙的凈出口量占據(jù)表觀消費量的比重僅有5%，影響較為有限；銅版紙的凈出口比例則整體穩(wěn)定在15-20%，因此供給端的變化主要由國內(nèi)產(chǎn)能主導(dǎo)。變化開始于2020年4月，疫情后的海外需求低迷以及人民幣持續(xù)升值等原因，使得文化紙進(jìn)口快速攀升、出口同時回落;雙膠紙時隔15年重現(xiàn)凈進(jìn)口特征，凈進(jìn)口量占據(jù)表觀消費量的比重由此前的-5%提升至了10%，相當(dāng)于新增供給約10-15%左右，導(dǎo)致了2020年以來紙價兩次快速下行至歷史的低點，進(jìn)出口的因素成為了供給端不可忽視的新增變量，也是市場對于未來價格走勢判斷的主要預(yù)期差的來源。

　　紙漿期貨加速行情啟動，疫情對全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)的反復(fù)擾動帶來了供給沖擊，共同塑造了本輪歷史的最短周期。本輪文化紙的景氣周期開始于2021年年初，于2021年4月份的中旬見頂后快速下行至歷史約10-15%的較低分位，僅僅歷時不到半年的時間。從復(fù)盤來看，文化紙這一輪的景氣周期之短是歷史罕見，既源于啟動時紙漿期貨的推波助瀾、加速了原材料價格上行的過程，也與疫情對全球文化紙貿(mào)易結(jié)構(gòu)的擾動直接相關(guān)；2021年4月起，德爾塔變異毒株引發(fā)了疫情的反撲，造成了以東南亞為主的印尼文化紙的海外出口市場需求再次回落到了低位，導(dǎo)致進(jìn)出口對國內(nèi)供給端帶來樂短期較大幅度的沖擊，加速了價格下行。

　　即便進(jìn)出口維持現(xiàn)狀，伴隨旺季來臨需求邊際回暖，文化紙仍有望于9月迎來底部向上反彈;如進(jìn)出口壓制相應(yīng)緩解，則漲幅將更為可觀。復(fù)盤文化紙于2006-2021年經(jīng)歷的五輪價格周期，幾乎都啟動于供給偏緊下的需求回暖，而見頂回落的原因則各有不同，當(dāng)供給持續(xù)壓制，周期將上行無望；若供給壓制解除、需求邊際轉(zhuǎn)暖，則下一輪周期的向上拐點也會更為提前。展望未來，供給端，進(jìn)口方面，隨著疫情后海外需求逐步復(fù)蘇、人民幣匯率維持均衡水平，進(jìn)出口壓制幾乎已無邊際更差的可能，且該因素未來有望緩解，或貢獻(xiàn)約10-15%的供給下降空間；國內(nèi)產(chǎn)能方面，2022年二季度前確定性較高的新增產(chǎn)能僅太陽紙業(yè)廣西55萬噸文化紙項目，新增供給較為有限；需求側(cè)，伴隨9月文化紙傳統(tǒng)旺季來臨，需求有望邊際回暖，即便進(jìn)出口維持現(xiàn)狀，我們判斷文化紙價格仍有望于9月需求旺季開啟上行通道；若海外復(fù)蘇進(jìn)程加快，進(jìn)口壓制緩解貢獻(xiàn)的價格彈性值得期待。

　　(文章來源：東方證券)