本周油脂走勢先揚后抑。上周巴西不利生柴政策及原油大跌拖累令油脂走弱明顯，本周初油脂盤面隨利空釋放及原油走升一度出現超跌反彈。但好景不常，美國生柴政策利空終于隨姍姍來遲的可再生能源摻混方案兌現出來，馬棕11月超預期累庫也令市場看空情緒再度增長，油脂盤面奔向上周創下的低點，油脂牛市終結？

一、美國環保署RVOs方案公布，生柴題材的最后利空落地

本周美國EPA公布推遲多次的可再生燃料摻混方案，市場對未來一年的生物燃料需求終于獲得指引。在該提案中，為適應2020-2021年間新冠大流行造成的燃料需求下滑，EPA提議削減2021年可再生燃料摻混義務至185.2億加侖并追溯性下調2020年摻混義務，與此前路透報道知情人士透露的方案基本一致。由于玉米乙醇通常是填補高級生物燃料以外摻混義務的成本最低廉的傳統可再生燃料，玉米的可再生燃料用量受摻混總量的高低影響較大，因而與預期基本一致的摻混總量并未在美玉米市場引發多大反響。

相比之下，該提案中偏保守的生物質柴油摻混要求對美豆油市場的影響則更大一些。今年上半年，拜登政府的減碳目標及對可再生柴油的政策支持驅動了美豆油波瀾壯闊的上漲行情，在可再生柴油產能激進的擴張預期下，市場對美豆油的生物燃料需求前景十分看好，這一度推動美豆油期價刷新2008年能源危機炒作時的高點。雖然現實比預期更骨感，在回收油、玉米油、動物油產量回升及美豆油的持續高價之下，2021年的美豆油投料占比較2020年下滑明顯，這較大程度地造成了美豆油生物燃料用量的不及預期。然而，EPA多次推遲可再生燃料摻混方案公布令市場持續缺乏指引，USDA在12月美豆油平衡表中仍將2021/22年度的可再生燃料需求保持在110億磅高位，較2020/21年度88.5億磅的需求仍有24.3%的增幅。

然而，根據EPA最新的可再生能源摻混目標，2022年生物質柴油的強制摻混量將僅由24.3億加侖增長13.6%至27.6億加侖，增幅明顯不及USDA預估。即便考慮到高級生物燃料摻混義務主要由生物質柴油來完成，高級生物燃料11%的摻混義務增幅明顯不支持美豆油生物燃料用量的如此增長，這意味著隨著RVOs塵埃落定，美豆油平衡表將面臨可再生燃料需求的下調壓力。參考生物質柴油摻混義務量的增幅，21/22年度的美豆油需求可能落在100-105億磅左右，且市場擔憂2020-2021年度調降的可再生燃料摻混總量可能將使更多的生物質柴油可再生能源D4識別碼被結轉，這打壓近幾日美豆油價格大幅回落。

然而，EPA在回溯性降低可再生燃料摻混目標的同時也拒絕了所有等待審批的小型煉油廠豁免申請，還在2022年207.7億加侖的可再生燃料摻混義務之外額外增加了2.5億加侖的補充義務，且預計2023年也將有2.5億加侖的補充義務，合計5億加侖的補充義務將足夠覆蓋2014年以來發放的所有豁免額度，長期來看美國可再生能源的摻混量增長依然可以期待，倒也不是完全的悲觀。

今年來自天然氣、煤炭及原油短缺的危機讓各國普遍感受到了能源獨立的重要性，為避免再被從能源上卡脖子，也為完成巴黎氣候協定框架下的“碳達峰”及“碳中和”目標，包括可再生燃料在內的可再生能源的發展在未來將是大勢所趨。但考慮到現實條件的制約，在植物油偏緊的供應、歷史高位的價格及政府與日俱增的財政補貼及利益集團游說壓力下，不止是美國，下半年以來的巴西、阿根廷、印尼等國家的生物燃料政策也紛紛在收斂激進鋒芒，產能擴張速度呈現放緩的特征，修正此前市場對植物油可再生能源需求的過滿預期。隨著近期南美、東南亞、歐洲、美國等地區的最新可再生能源政策出臺，預期修正后的植物油市場在生物柴油題材上或將逐漸出盡利空，長周期的產業擴張趨勢在未來可能會再度進入投資者視野。

二、市場對馬棕產量的分歧隨MPOB月報公布而增加

本周MPOB月報雖因馬棕11月超預期累庫而整體偏空，但也進一步確認了馬棕當前恢復得并不盡如人意的產量。馬棕11月163萬噸環比降5.27%的產量不僅明顯低于主流機構170-174萬噸的預估，也差于MPOA環比降4.74%的預估。雖然產量同比有明顯增幅，且與五年同期均值差距縮窄，令部分投資者將該產量解讀為產量恢復樂觀。但考慮到馬棕在2020年11月-2021年2月間經歷過較嚴重的減產，11月同比增幅的參考性需要打個折扣。此外，在馬棕10月產量繼續受勞動力制約的背景下(對比8-10月產量，馬來現有勞動力能收獲的棕櫚油在170萬噸左右)，11月產量可能還有部分本應歸屬于10月的產量，看起來似乎還不錯的163萬噸產量可能是虛高的。因而我們對馬棕產量恢復暫持謹慎態度，認為這仍需等待12月產量數據的進一步驗證。

勞動力固然是阻礙馬來西亞棕櫚油產量的一個重要因素，但決定棕櫚油產量的因素是錯綜復雜且較難量化的，過多降雨、物流限制、樹齡老化、缺乏養護、干旱滯后影響等均會限制產量的發揮。而根據我們此前的了解，馬來西亞除了勞工短缺之外，樹齡老化、缺乏養護、2019年干旱的第二波沖擊等因素也導致了棕櫚果串的偏少，這可能繼續導致未來幾個月的馬棕產量恢復不及預期。理解了這一點之后，我們也能更好理解為什么并不缺乏勞工的印尼棕櫚油產量會出現不及預期的情況。

由于在產量上存在較大分歧，市場對后期馬棕12月末庫存預估也存在較大差距，多空主要分歧正源于此，需要繼續跟蹤12月階段性產量預估。目前筆者見到的較激進的預估將馬棕12月末庫存放在200萬噸左右，持較為看空的觀點。但筆者將12月出口放在132萬噸(環比-10%，同比-19%，12月1-10日出口環比小增)，12月產量放在較五年均值持平至降5%，對應產量148萬噸(環比減10%，同比增11%)至156萬噸(環比減5%，同比增17%)，測算出的12月末庫存預估只有170-180萬噸，依然處于供應偏緊的狀態，所以看空油脂也相對謹慎。

隨著本周美國RVOs方案公布，生物柴油市場的最后一個政策利空落地，價格持續回落后生柴題材預計將逐漸迎來利空出盡。MPOB12月報告并未帶來太多指引，如前文所分析的，市場對馬棕11月產量的解讀存在分歧，預計馬棕產量依然是油脂市場多空分歧及盤面波動的重要源泉，需要進一步跟蹤。由于產量影響因素的錯綜復雜，明年1季度前馬棕產量恢復依然存在不及預期的可能性，所以在見到12月好于預期的產量之前，我們并不愿太過看空油脂，油脂多頭雖然大勢已去，但牛市終結的時間可能還沒到來。雖然在當前日漸濃郁的空頭氛圍籠罩下，不排除盤面被砸出情緒低點的可能，但若實際產量兌現不及預期，報復性拉漲則有可能再度出現，高波動率市場下多空雙方均需做好倉位及資金管理。

　　(文章來源：中建信投期貨)