本周油脂走勢先抑后揚(yáng)。在馬棕12月1-10日低于季節(jié)性降幅的產(chǎn)量預(yù)估及明顯轉(zhuǎn)差的階段性出口下，馬棕油終于有些繃不住，美豆油的破位下跌令油脂市場悲觀情緒繼續(xù)蔓延，盤面被進(jìn)一步砸出情緒性低點(diǎn)。

然而，隨著馬棕12月1-15日產(chǎn)量再度轉(zhuǎn)差，市場對馬棕產(chǎn)量恢復(fù)的預(yù)期被再度打破，此時低豆棕價差對豆油需求的促進(jìn)也開始有所體現(xiàn)，反應(yīng)在印度11月翻倍的豆油進(jìn)口及美豆油11月的超預(yù)期去庫，這支撐后半周油脂的超跌反彈。

一、低豆棕價差下豆油性價比凸顯

本周內(nèi)盤油脂反彈得到美豆油的引領(lǐng)，這主要源自美豆油累庫狀況的改善。在過去的幾個月里，生物燃料需求增長不足令美豆油經(jīng)歷了連續(xù)的累庫過程，價格隨之持續(xù)承壓。然而，隨著豆棕價差在棕櫚油強(qiáng)勢表現(xiàn)下跌至極低水平，豆油消費(fèi)的性價比得到凸顯，這令美豆油庫存壓力得到一定程度的緩解。NOPA數(shù)據(jù)顯示，美豆油11月末庫存18.32億磅，終結(jié)7月以來的連增態(tài)勢，雖僅較10月末庫存小幅下降且仍處于同期高位，但顯著低于市場此前平均預(yù)估的19.03億磅，邊際改善超預(yù)期令美豆油出現(xiàn)修復(fù)性反彈。

在低于正常水平的豆棕價差之下，近期USDA出口銷售系統(tǒng)時有報告印度新增美豆油大單采購，印度增長明顯的豆油進(jìn)口數(shù)據(jù)形成進(jìn)一步印證。印度煉油協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，印度11月毛豆油進(jìn)口47.42萬噸，同比增長89.07%，環(huán)比大增118.59%。而受益于較好出口，美豆油表觀消費(fèi)量(出口+國內(nèi)消費(fèi))也回升明顯，10-11月表觀消費(fèi)量較7-9月增長10萬噸以上，這令美豆油11月末庫存在大豆壓榨回升的背景下出現(xiàn)超預(yù)期下滑。

根據(jù)USDA出口銷售報告，截至12月9日當(dāng)周，21/22年度美豆油累計出口13.37萬噸，未裝船量18.53萬噸，已完成USDA 17.5億磅(56.70萬噸)出口目標(biāo)的56%。11月以來，在超低豆棕價差的刺激下，美豆油出口銷售呈現(xiàn)加速狀態(tài)，且未裝船量增長明顯，這預(yù)計將令后期美豆油出口延續(xù)較高水平。在美豆油較好的出口訂單下，預(yù)計美豆油12月末庫存將延續(xù)穩(wěn)中有降，支撐美豆油中短期走勢，并對內(nèi)盤油脂走勢形成帶動。

二、馬棕產(chǎn)量恢復(fù)偏慢限制累庫進(jìn)度

除卻美豆油超預(yù)期去庫帶來的支撐，本周馬棕最新的階段性產(chǎn)量預(yù)估也對油脂反彈形成助力。在上周的報告中我們曾提到，由于勞動力短缺限制馬棕10月產(chǎn)量兌現(xiàn)，11月163萬噸的產(chǎn)量可能部分包含原本該歸屬于10月的產(chǎn)量，看起來有所改善的11月產(chǎn)量無法說明馬棕復(fù)產(chǎn)已取得進(jìn)展，還需要更多數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗證，因而馬棕產(chǎn)量仍將是中短期油脂市場多空分歧及盤面波動的重要源泉。本周SPPOMA對馬棕12月階段性產(chǎn)量預(yù)估的反復(fù)令棕櫚油走勢呈現(xiàn)較大波動，印證我們此前的判斷。

本周SPPOMA一度給出馬棕12月1-10日產(chǎn)量較上月同期降2.69%的預(yù)估，明顯低于季節(jié)性7%左右的降幅，這令市場對馬棕產(chǎn)量恢復(fù)預(yù)期出現(xiàn)增長，打壓盤面進(jìn)一步回落。然而，過短的統(tǒng)計周期容易受到統(tǒng)計期工作日長短的擾動，較低的基數(shù)還容易導(dǎo)致百分比大幅波動，是常見的統(tǒng)計謬誤。隨著統(tǒng)計周期進(jìn)一步拉長，SPPOMA對馬棕12月1-15日產(chǎn)量預(yù)估較上月同期的降幅擴(kuò)大至5.10%，再度放緩市場對馬棕產(chǎn)量恢復(fù)取得進(jìn)展的預(yù)期。

雖然產(chǎn)量恢復(fù)偏慢限制馬棕累庫進(jìn)度，但低豆棕價差對產(chǎn)地棕櫚油出口造成極大損害，也將令馬棕進(jìn)一步去庫的難度增加。船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)預(yù)計馬棕12月1-15日出口較上月同期降9.12%-13.41%，且全月出口降幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大。按照12月出口環(huán)比降10%-15%，產(chǎn)量較五年均值降5%至持平，對應(yīng)產(chǎn)量148萬噸(環(huán)比減10%，同比增11%)至156萬噸(環(huán)比減5%，同比增17%)，測算出的12月末庫存預(yù)估在175-190萬噸，較11月末182萬噸的庫存小幅上下波動。如此庫存對應(yīng)的供應(yīng)沒有既沒有太過寬松但收緊程度也有限，可能意味著中短期棕櫚油價格往上及往下的空間都不會很大，中短期可能將延續(xù)高位震蕩格局。

本周油脂隨美豆油破位一度被砸出情緒低點(diǎn)，但下半周又隨美豆油超預(yù)期去庫及馬棕產(chǎn)量轉(zhuǎn)弱出現(xiàn)超跌反彈。在美豆油較好的出口需求及馬棕12月有限的累庫預(yù)期下，中短期油脂可能延續(xù)高位震蕩格局，馬棕產(chǎn)量仍將是后期油脂市場多空雙方的主要分歧，需要重點(diǎn)關(guān)注。由于產(chǎn)量影響因素的錯綜復(fù)雜，明年1季度前馬棕產(chǎn)量恢復(fù)依然存在不及預(yù)期的可能性，所以在見到12月好于預(yù)期的產(chǎn)量及明顯修復(fù)的庫存之前，我們并不會太過看空油脂。油脂多頭可能確實(shí)已大勢已去，但趨勢性下跌的開啟仍待確認(rèn)。

　　(文章來源：中信建投期貨)