2021年油脂在全球低庫存的驅(qū)動下，價格表現(xiàn)較為強勢。根據(jù)油世界報告數(shù)據(jù)，2020/2021年度全球八大油脂庫存下降至2687萬噸，庫存消費比回落至13%，處于過去幾年的低位水平。供給端的顯著下降是造成低庫存的主要原因，尤其是棕櫚油主產(chǎn)國馬來西亞，疫情造成的勞工短缺導(dǎo)致棕櫚油出現(xiàn)大幅減產(chǎn)，甚至造成豆棕價差一度倒掛。展望后市，隨著棕櫚油供給端擾動因素的消退，油脂供需結(jié)構(gòu)將逐步修復(fù)，且棕櫚油上方壓力強于豆油，豆棕價差將逐步向上修復(fù)。

大豆供給端存不確定因素，棕櫚油產(chǎn)量提升

拉尼娜現(xiàn)象預(yù)期較強，南美大豆產(chǎn)量或受影響

美國農(nóng)業(yè)部(USDA)公布的全球大豆供需平衡表顯示，2021/2022年度全球大豆產(chǎn)量預(yù)計達到3.82億噸，較上一年度增加1555.1萬噸，期末庫存也較上一年度增加188.8萬噸至1.89億噸。從數(shù)據(jù)來看，大豆市場整體供給有所改善，但由于今年極端天氣發(fā)生的概率較高，大豆產(chǎn)量仍存在一定的不確定性。

從全球大豆供給結(jié)構(gòu)來看，美國、南美、中國、印度是四大主產(chǎn)區(qū)，其中美國、巴西和阿根廷的大豆供給占比為28%、38%和14%，因此美國和南美大豆的種植情況決定了當年大豆市場的供給結(jié)構(gòu)。根據(jù)USDA的數(shù)據(jù)，截至2021年11月19日，美豆已經(jīng)基本完成收割，收割率達到95%，與歷史平均水平基本一致。目前美豆已經(jīng)定產(chǎn)，在2022年上半年難以對大豆價格形成新增擾動因素。

國家氣候中心預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2021年11月至2022年4月大概率發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象，屆時正值南美大豆關(guān)鍵生長期，拉尼娜現(xiàn)象造成的干旱對大豆單產(chǎn)可能形成較大的影響。從歷史表現(xiàn)來看，2013年至今總共發(fā)生過2次拉尼娜現(xiàn)象，分別在2017年10月至2018年4月和2020年8月至2021年5月，在以上兩個時間段內(nèi)，僅阿根廷大豆單產(chǎn)水平出現(xiàn)回落，而巴西大豆的單產(chǎn)水平未出現(xiàn)下降，且巴西大豆歷年來的單產(chǎn)水平波動都較為平穩(wěn)。根據(jù)油世界的預(yù)測數(shù)據(jù)，2021/2022年度巴西大豆單產(chǎn)水平將達到3.38噸/公頃，較上一年度增長0.9%。

目前，USDA和油世界的供需報告預(yù)測中都暫時未下調(diào)阿根廷的單產(chǎn)水平和總產(chǎn)量，但從上文對歷史情況的分析來看，阿根廷單產(chǎn)受影響還是存在比較大的可能性。若影響程度與2020/2021年度類似，則產(chǎn)量較目前預(yù)期下滑750萬噸；若影響程度與2017/2018年度類似，則可能較預(yù)期減產(chǎn)1500萬噸。

棕櫚油高價下，勞工問題有望快速緩解

印尼和馬來西亞作為棕櫚油的全球主產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占比分別為59%和26%，2020/2021年度棕櫚油本來存在豐產(chǎn)預(yù)期，但由于疫情擾動，馬來西亞政府凍結(jié)引進外籍勞工，種植園由于勞工短缺而未能完全釋放產(chǎn)能，推升棕櫚油價格不斷走高。馬來西亞政府在2021年12月10日舉行的內(nèi)閣會議上同意所有已獲準領(lǐng)域重新向外籍勞工開放，其中就包括種植業(yè)。從目前馬來西亞新冠肺炎疫情的發(fā)展來看，馬來西亞政府對于疫苗接種推動較為積極。雖然馬來西亞政府對入境勞工仍要求必須在來源國完成新冠疫苗接種且入境后需14天隔離，入境勞工數(shù)增長較為緩慢，但在較為完善的入境制度下勞工問題預(yù)計不會出現(xiàn)再次惡化的情況。從MPOB公布的2021年11月產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，雖然受到季節(jié)性影響，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比下降，但已經(jīng)恢復(fù)至歷史平均水平，疫情帶來的產(chǎn)量壓制正在消退。

天氣方面，棕櫚油單產(chǎn)情況和降雨情況有著較大的聯(lián)系，通常來說厄爾尼諾現(xiàn)象由于會造成東南亞地區(qū)的干旱，因此對棕櫚油產(chǎn)量存在一定負面影響。但拉尼娜現(xiàn)象通常會造成印尼和馬來西亞降雨量增多進而有利于棕櫚油產(chǎn)量的提升。根據(jù)國家氣候中心的預(yù)測數(shù)據(jù)，本次拉尼娜現(xiàn)象的高峰可能發(fā)生在2022年年初，程度可能不及上一輪拉尼娜現(xiàn)象，但與2017年拉尼娜現(xiàn)象相似。而從2017/2018年度的單產(chǎn)水平來看，拉尼娜現(xiàn)象造成的降雨量充沛有利于油棕櫚樹的生長。雖然近期東南亞地區(qū)受到拉尼娜現(xiàn)象的影響，洪澇災(zāi)害較為嚴重，但目前正值棕櫚油減產(chǎn)季，對產(chǎn)量的實質(zhì)性影響有限。通常情況下，降雨量會對8—10個月后的產(chǎn)量形成提振。根據(jù)目前的氣候數(shù)據(jù)，從去年四季度起的降雨量增加將對2022年棕櫚油產(chǎn)量形成正面影響，若影響與2017/2018年相似，則馬來西亞產(chǎn)量增加100萬—150萬噸。

因此綜合來看，雖然大豆供給整體將轉(zhuǎn)向?qū)捤桑⒏⒋蠖沟姆N植情況仍存在走差的可能性，豆油價格仍可能受大豆產(chǎn)量預(yù)期的影響而階段性表現(xiàn)偏強。而棕櫚油方面，不管是疫情因素還是天氣影響，都難以對產(chǎn)量形成新增負面影響，供給端的向上驅(qū)動整體要弱于豆油。

食用需求穩(wěn)定增長，生柴政策利空需求

油脂食用消費不斷抬升，豆油不可替代性較強

2020年雖然在疫情擾動下，全球餐飲行業(yè)均受沖擊較大，但全球及中國食品用油量卻保持穩(wěn)定增長，其主要驅(qū)動來自生活質(zhì)量改善的需求。從目前國內(nèi)政策來看，居民消費作為經(jīng)濟增長的主要抓手這一目標未發(fā)生改變。中國糧油學(xué)會數(shù)據(jù)顯示，目前我國人均食用油消費量達到29.1公斤，高于世界平均水平，但與歐美地區(qū)相比，仍存在一定的差距，隨著消費升級的不斷推進，未來仍存在一定的增量空間。

從植物油品種來看，USDA數(shù)據(jù)顯示，在全球范圍內(nèi)雖然棕櫚油在食品方面的使用量略高于豆油，分別為5028萬噸和4838萬噸，但豆油食品用量的比例為80%，遠高于棕櫚油的68%。而在國內(nèi)，食品用量的差異則更為巨大，豆油100%用于食品消費，年消費量達到1828萬噸；棕櫚油雖然也以食用消費為主，但年消費量僅467萬噸，占比不足66%。因此，國內(nèi)油脂食用消費的增長對豆油的利多強于棕櫚油。

從可替代性的角度來看，我國油料油脂品種眾多，可選擇范圍廣泛，但近年來我國居民對于食品健康問題的關(guān)注度不斷提高，對結(jié)構(gòu)更優(yōu)的油脂偏好度持續(xù)增加。對比豆油和棕櫚油，豆油脂肪酸結(jié)構(gòu)優(yōu)，飽和脂肪酸含量較低，且含有較為豐富的卵磷脂、維生素E和維生素A等有益于身體健康的元素。而棕櫚油的飽和脂肪酸占比超過50%，根據(jù)市場數(shù)據(jù)棕櫚油飽和脂肪酸比例在所有油脂中處于絕對高位，長期食用棕櫚油是否不利于身體健康這一問題也被廣泛討論。在目前食品消費結(jié)構(gòu)不斷升級的環(huán)境下，棕櫚油難以因為低價對豆油形成廣泛的替代作用。2006年至今，雖然國內(nèi)棕櫚油食用量隨著油脂食用消費量的增加共同走高，但其使用占比從2006年的17%下降至目前的13%。

歐盟生柴政策調(diào)整，棕櫚油需求受挫更重

在全球“雙碳”發(fā)展的驅(qū)動下，生物柴油需求持續(xù)增長。歐盟目前是全球最大的生物柴油消費國和生產(chǎn)國，占比均超過30%。2018年歐盟對于《可再生能源指令(第二版)》(REDII做出了修訂，該指令于2021年生效。根據(jù)REDII指示，由棕櫚油和豆油制成的生物柴油被列為導(dǎo)致森林砍伐和比使用化石燃料排放更多溫室氣體的高風險能源，且明確要求成員國不能再將棕櫚油生物燃料計入其可再生能源和氣候目標。目前，法國和奧地利已經(jīng)限制棕櫚油作為基礎(chǔ)生物燃料，比利時和德國也將分別在2022年和2023年陸續(xù)實施限制，其中德國生柴消費量為歐盟第一。截至2020年棕櫚油在歐洲生物柴油原料使用量上占比達到17%，對應(yīng)原料355萬噸棕櫚油。按目前的政策，至2023年棕櫚油的使用上限將在265萬噸，至2030年將面臨全部淘汰。歐盟的菜油和豆油大部分依賴壓榨，僅小部分依賴于進口，因此作為棕櫚油的替代品是較優(yōu)的選擇。雖然目前豆油也被列為高風險能源，但由于豆油的價格相較于菜籽油存在一定優(yōu)勢，因此在去棕櫚油的過程中，存在利用豆油代替棕櫚油的可能。

豆棕價差處于歷史低位，存向上修復(fù)空間

主要受到馬來西亞疫情擾動的影響，2021年豆棕價差多次出現(xiàn)歷史極值，尤其是01合約豆棕價差一度出現(xiàn)370元/噸的倒掛。在2021年12月末，豆棕現(xiàn)貨仍出現(xiàn)倒掛的情況，因此近月01合約價差仍為負值，05合約價差也維持在400元/噸的相對低位。但由于01合約即將進入交割月，基本不再具有投資空間，05合約為最佳選擇。05合約的豆棕價差也正處于25分位下方，且是近10年來的同期最低位，因此從統(tǒng)計的角度看在未來的4個月內(nèi)向上修復(fù)是大概率事件。而從豆粽價差的季節(jié)性表現(xiàn)來看，由于1至2月是棕櫚油的減產(chǎn)季，其產(chǎn)量的修復(fù)預(yù)期可能難以快速體現(xiàn)，價差修復(fù)可能存在反復(fù)，但結(jié)合上文的豆棕供需結(jié)構(gòu)尤其是供給端分析來看，做多豆棕價差具有較高的安全邊際。

本次豆棕價差出現(xiàn)極值情況主要是受到供給端的擾動，因此價差的修復(fù)也需要在供給端的驅(qū)動下發(fā)生。從目前豆棕供給情況來看，阿根廷大豆在天氣擾動下，發(fā)生750萬—1500萬噸的減產(chǎn)概率較高。而棕櫚油方面，天氣因素大概率再現(xiàn)2017/2018年度的情況，整體有利于產(chǎn)量，而前期主要的擾動因素——勞工問題也將隨著疫情的改善逐步好轉(zhuǎn)。需求端方面，不管是占比最高的食用需求還是不確定性較強的生柴政策，目前來看豆油的潛在利空都要弱于棕櫚油。此外，從統(tǒng)計的角度來看，05合約的豆棕價差目前仍處于歷史低位，做多豆油05合約、做空棕櫚油2205合約的安全邊際較高。

　　(文章來源：興業(yè)期貨)